信用策略系列：历史上的信用利率背离

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 信用策略系列 历史上的信用利率背离 2024 年 09 月 02 日 ➢ 历史上的信用利率背离有哪些？ 结合彼时利率和信用收益率曲线形态，大致可分为两类： （1）信用事件冲击影响，信用风险溢价提升的同时流动性溢价也在提升：这期间短期内信用利率均会上行，但随着流动性的逐步企稳，利率债趋于稳定甚至有所下行；但信用利差持续走阔，期间通常叠加了较为显著的信用风险，让市场对于信用风险的定价持续抬升。 较为典型的时期包括 2020 年 11 月永煤违约后、2023 年 9 月房地产信用事件之后。 （2）流动性以及机构负债端的冲击带来的影响：主要是流动性溢价的抬升，但在流动性有所损失的同时，对于信用风险溢价也在重新审视。在此期间利率跌的幅度和时间有限，趋于稳定后，信用仍延续一段时间背离式利差走阔，主因在于流动性溢价抬升使得更为缺乏流动性的信用修复起来更为缓慢，叠加机构负债端衍生受到冲击。 这也是与当前环境更为可比，也更有参考启示意义，如 2021 年 6 月（彼时流动性影响下，市场对信用风险定价开始重新审视）、2022 年 11 月的理财赎回、2024 年 3 月（彼时亦是流动性冲击下机构重新定价信用溢价）。 ➢ 对比当下有何启示？ 信用利率的显著背离式回调下的信用利差回升，其中或是信用风险事件演绎带来的冲击，或是流动性因素以及需求端情绪变化带来的流动性冲击，两者分别体现的便是对信用利差当中信用风险溢价以及流动性溢价的超额反弹。 前者便有如永煤事件、恒大事件带来的冲击，期间前段会因整体对市场流动性的影响，对利率也会有一定影响，但对信用的冲击是超额的；后者则主要是对流动性溢价的反应，市场在此阶段不一定对信用风险会有多担忧，但总体对信用风险溢价的抬升还是有所影响，所以整体来看中低等级还是会有超额补调。 并且可以看到的是，流动性因素带来的回调，若是尚无触及理财自身负债端形成负反馈，总体跌幅是可控的，只是节奏和幅度的把握，并无趋势性担忧。 反观当下，此轮回调也更多是流动性溢价抬升的反应，背后映射的是在极低信用利差环境下，机构行为和情绪变盘带来的冲击。但随着央行对资金以及流动性的呵护，市场逐步进入阶段性稳态，尤其是中高等级信用类资产，其中中短久期更为靠前稳住，中低等级反应还相对滞后。 但考虑到理财自身负债端以及净值还算相对稳定，后续再度呈现大幅趋势性下跌的概率并不高。 此外，也要考虑到，9 月仍面临着政府债发行高峰、跨季以及理财季节性应对赎回的压力，期间仍难以持续稳态，或有波动及调整仍然存在，尤其是中低等级品种，包括久期偏长的资产，建议左侧多观察，结合央行对于资金和流动性投放、存单提价的状态再进行右侧参与；而中高等级品种则可根据负债端情形逐步参与。 ➢ 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；信息滞后或不全面的风险。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 邮箱： tanyiming@mszq.com 分析师 刘雪 执业证书： S0100523090004 邮箱： liuxue@mszq.com 相关研究 1.可转债周报 20240901：转债主体上半年业绩如何？-2024/09/01 2.信用策略周报 20240901：信用“企稳”之后-2024/09/01 3.批文审核周度跟踪 20240901：7、8 月批文审核通过明显高于 5、6 月-2024/09/01 4.流动性跟踪周报 20240831：DR007 下行至 1.70%-2024/08/31 5.固收周度点评 20240831：央行买卖国债，如何理解？-2024/08/31 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 本轮调整的几个阶段 ................................................................................................................................................ 3 2 历史上的信用利差走阔 ............................................................................................................................................. 7 2.1 信用冲击下的信用利差走阔 ............................................................................................................................................................. 8 2.1.1 2020 年 11 月-12 月：永煤冲击带来的信用走阔 ......................................................................................................... 8 2.1.2 2021 年 9 月：房企信用事件冲击 ............................................................................................................................... 11 2.2 流动性溢价冲击下的信用利差走阔 .............................................................................................................................................. 13 2.2.1 2021 年 6 月：流动性影响下，市场对信用风险定价开始重新审视 ........................................................................ 13 2.2.2 2022 年 11-12 月：理财赎回负反馈 ............................................................................................................................ 16 2.2.3 2024 年 3 月：流动性冲击下机构重新定价信用溢价................................................................................................ 19 3 对比当下有何启示？