解构美国系列第八篇：如何理解近期美国经济数据间的“矛盾”？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024 年 9 月 9 日 总量研究 如何理解近期美国经济数据间的“矛盾”？ ——解构美国系列第八篇 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 联系人：周欣平 010-57378026 zhouxinping@ebscn.com 相关研报 小肯尼迪退选后，特朗普选情如何？——《大国博弈》系列第六十六篇（2024-08-28） 详解哈里斯首份经济政策纲领——《大国博弈》系列第六十五篇（2024-08-18） 衰退交易暂歇，后续怎么看？——解构美国系列第七篇（2024-08-07） 特朗普胜选将如何扰动我国出口？——《大国博弈》系列第六十四篇（2024-08-01） 遭遇枪击事件，特朗普“施政纲领”需重视 ——《大国博弈》系列第六十三篇（2024-07-14） “大财政”时代的美国经济及美股展望——解构美国系列第六篇（2024-06-18） 美债再复盘：符合预期和超预期——解构美国系列第五篇（2024-05-11） 拜登选情承压下，中美关系有何新变化？——《大国博弈》系列第六十二篇（2024-03-01） 为何选民对“拜登经济学”感受不佳？——《大国博弈》系列第六十一篇（2024-02-27） 日本能否走出慢性通缩？——《大国博弈》系列第六十篇（2024-02-19） 2024 年上半年是美国拜登总统访华窗口期——《大国博弈》系列第五十九篇（2024-02-08） 核心观点： 如何理解近期美国经济数据间的“矛盾”？从经济循环的周期出发，消费是美国经济的源头，分别是先行指标（消费等）→同步指标（库存、工业生产、资本支出等）→滞后指标（就业、失业率等）。因此，今年上半年看似矛盾的经济数据（消费和 PMI 回落，但失业率长期处在低位）是在逻辑上自洽的，因为高利率环境下的压力主要停留在消费和生产层面，反映在领先和同步指标上，尚未充分蔓延至就业这类滞后指标，直至下半年，就业作为滞后指标开始转弱，失业率逐步攀升，引起市场的衰退担忧。 从周期出发，如何判断未来美国经济的走势？我们认为，消费是判断美国经济是否会陷入衰退的重要指标。考虑到美国通胀的回落、财政扩张的延续、居民财富效应的支撑，以及 7 月美国零售数据的回暖、8 月消费者信心指数的回升，美国消费韧性仍然较强，这意味着后续制造业 PMI 以及失业率下探的空间会相对有限，经济更偏软着陆，而非衰退，因此目前对于美国经济无需过于悲观。如果观察到下半年美国消费持续转冷，届时再交易衰退预期不迟。 一、8 月以来，美国数据喜忧参半，经济指征颇有矛盾 8 月以来，美国经济数据冷热不均，消费以及 GDP 数据回暖，但制造业与就业数据转冷，颇有矛盾。其中，9 月 3 日，美国 8 月 ISM 制造业 PMI 录得 47.2，低于预期的 47.5，叠加对日央行再度加息的担忧，市场一度再现“衰退交易”——当日美债利率大幅下行 7 个 BP，纳指收跌 3.3%。此外，9 月 6 日公布的美国 8 月失业率为 4.2%，较 7 月的 4.3%略有回落，仍处于今年以来的高位，市场对美国经济衰退的隐忧仍未消散。 但另一方面，美国二季度消费以及 GDP 数据颇有韧性，高于预期。一是，8 月 29日公布的美国二季度 GDP 环比折年率为 3.0%，高于初值的 2.8%，也高于一季度的 1.4%。二是，8 月 15 日公布的 7 月美国零售销售环比增速为+1.0%，大幅高于预期的+0.3%，较前值的-0.2%明显回暖。总体来看，当前美国正处于经济转向的关口，加上美国经济环节错杂，出现矛盾和波动亦是必然，市场对美国经济衰退的预期也常有起伏。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 如何理解当前美国经济数据间的“矛盾”？我们认为，从经济循环的周期出发，可以更好理解今年以来美国经济数据的波动。从顺序上讲，消费是美国经济的源头，分别是先行指标（消费等）→同步指标（库存、工业生产、资本支出等）→滞后指标（就业、失业率等）。因此，今年上半年看似矛盾的经济数据（消费和 PMI 回落，但就业市场维持韧性，失业率长期处在低位）是在逻辑上自洽的，因为高利率环境下的压力仍然主要停留在消费和生产层面，反映在领先和同步指标上，尚未充分蔓延至就业这类滞后指标，直至下半年，就业作为滞后指标开始转弱，失业率逐步攀升，引起市场的衰退担忧。 从实际数据看，今年美国消费增速率先回落，后续制造业 PMI、就业开始转弱，符合经济循环周期的特征。具体来看，2024 年 1 月，美国零售环比增速在1 月首次转负至-1.1%，并自 2 月起触顶回落直至 7 月回升，在消费转弱的情况下，美国制造业 PMI 自今年 3 月触及 50.3 的高点后持续下行直至 8 月小幅回升，失业率也在下半年同步攀升，7 月升至 4.3%，达到年内高点。 图 1：美国零售环比增速在今年 1 月转负，并自 2 月起触顶回落 图 2：美国制造业 PMI 自今年 4 月起触顶回落 -3.0-1.50.01.53.04.5-15,000.0-10,000.0-5,000.00.05,000.010,000.015,000.020,000.025,000.030,000.02022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-07美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:环比增加美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:环比（右轴）（%）（百万美元） 404550556065702020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-08美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至 2024 年 7 月 资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至 2024 年 8 月 从周期出发，如何判断未来美国经济的走势？我们认为，消费是判断美国经济是否会陷入衰退的重要指标。考虑到美国通胀的回落、财政扩张的延续、居民财富效应的支撑，以及 7 月美国零售数据的回暖、8 月消费者信心指数的回升，美国消费韧性仍然较强，因此目前对于美国经济无需极端悲观。若观察到下半年美国消费持续转冷，届时再交易衰退预期不迟。 二、美国的经济周期：消费是关键的领先指标 消费支出在美国经济中的比重是最大的（约占 7 成），驱动着其他经济部门的变化，是经济周期的首要驱动因素。从方向看，消费支出决定了商品和服务的产出，然后产出的变化又驱动了