8月美国非农数据点评：美国就业市场进入中后期

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 宏观研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 美国就业市场进入中后期 ——8 月美国非农数据点评 2024 年 9 月 9 日 宏观经济 事件点评 分析师 康明怡 电话：021-25102911 邮箱：kangmy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519090001 事件： 美国 8 月季调后非农就业增 14.2 万，预期 16 万，前值从 11.4 万下修至 8.9 万；失业率 4.2%，预期 4.2%，前值 4.3%。 主要观点： 1、 就业紧绷程度跌落疫情前高位平台，短期非农总量无忧，就业负面因素开始值得关注。 2、 非农贡献最大的建筑和餐饮业岗位空缺数均有下降，并低于疫情前。 3、 收入增速和失业率具有中后期周期性特征。 4、 当前政策利率离中性利率并不太远，预防性降息次数 2~3 次。 5、 维持美国十年期国债利率下限 3.3~3.55%，上限 4.6 ~4.85%；美股维持短期没有明显风险点，长期中性，短线仓位建议11 月。 就业紧绷程度回落至疫情高位平台以下，非农总量短期尚可，就业负面因素开始值得关注。以岗位空缺数与非农就业总和作为衡量劳动力市场的需求方，以劳动力人数作为供给方，7 月需求占供给百分比进一步回落至 100.3%，首次低于疫情前高位平台（2018 年 5 月~2020 年 2 月）。但 2018~2020 年 2 月，美国劳动力市场处于历史上较为紧绷的时期，因此非农短期尚可，但负面因素开始值得关注（图 4）。非农四大主力行业岗位空缺度分别为（2020 年 2 月=100%），医疗（125%）、政府（120%）、专业与商业服务（116%）、餐饮（99%）。其中，二季度以来非农主要支撑行业，医疗和政府岗位空缺数均有明显下降，这两个行业占非农总量 25%，几乎左右非农表现（图 7）。虽然本月餐饮就业亮眼，但餐饮岗位空缺数也开始低于疫情前。本月表现同样亮眼的建筑业岗位（82%）趋势性下降十分明显（图 8）。 建筑亮眼，餐饮、医疗、政府继续支撑非农。8 月就业主要集中于建筑（3.4 万）、休闲娱乐（4.6 万，其中餐饮 3 万）、医疗（3.1 万）、政府（2.4 万）、社会辅助（1.3 万）和金融（1.1 万）。建筑业主要来自非住宅城市建设，政府就业主要来自地方政府 2.2 万。专业与商业服务再次低迷，仅 0.8 万，其中专业科技人员 1.3 万，企业管理-0.7 万。制造业-2.4 万，集中于耐用品行业，其中一半来自运输装备制造。其他方面，运输仓储 0.8 万，信息-0.7 万，电影出版等比较低迷。 1~8 月周期性行业就业没有本质变化，总量起伏基本由医疗和政府两大非周期性行业主导。今年以来，非农主力集中在医疗和政府，占非农总量约 25%（图 10），对非农影响显著，但这两个行业周期性不强。扣除医疗与政府就业，则非农新增处于历次经济周期较低水平。2023 年 3 月开始，扣除后的非农与总量之间的差距显著而稳定（图 12）。4、7 月非农不及预期也主要来自当月政府几乎没有新增就业。当然，本轮周期不排除政府和医疗就业对其他行业的替代效应。劳动力市场数据在经济周期中一般属于滞后项，当各行业陆续恢复疫情前的节奏后，非农数据对经济周期的预示作用下降。随着非农进一步回归正常化，主导降息的两大因素，通胀和就业权重进一步均衡，就业权重有所上升。历史上，1995 年降息之前，非农也有同等低迷的水平。1995 年~1996 年 3 次降息完成后，非农数据再次回升。 收入端具有典型的中后周期特征。中高收入增速显著下降，低收入增速高位略有下降，为经济周期中后期的典型特征（图 11）。另一方面，历史上高通胀时期的前半段一般都伴随着失业率的显著下降，甚至低于一般经济周期的低位水平，随后失业率缓慢爬升，目前也符合这一特征（图 15）。从收入来看，时薪（或周薪）同比降至 4%以下才可看到通胀压力实际下降，需至少一个季度才能确定不会反弹。目前周薪（3.7%）数据满足这两个要求，但时薪（4.1%）尚未（图 6）。横向比较，4%属于正常经济周期的高位，特别是 CPI 同比（2.9%）低于时薪的情况下。因此，预防性降息次数不会太多。 当前政策利率离中性利率并不太远，预防性降息次数非常有限。我们在 2020 年疫情开始后就提出，随着地产周期复苏，中P2 东兴证券宏观报告 宏观经济：美国就业市场进入中后期 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 性利率可能有所抬升，即目前的政策利率水平虽处于限制性区域，但可能离中性利率并不太远。本轮美联储降息的诉求是在经济不出现衰退的前提下，政策利率能够匹配回落的通胀水平，即从限制性区域回落至略微限制~中性利率的区间。从这一角度理解，预防性降息 2~3 次较为合理。 美国十年期国债利率下限维持 3.3~3.55%，上限 4.6~4.85%（图 13）。随着通胀中枢以及 GDP 增长中枢上移，美十债很难回到 2008~2022 年间的长期低利率水平，定价建议参照 2008 年之前。去年美十债一度突破 5%，债市与股市产生了跷跷板的反应。当时的背景为美联储可能还会再加一次息以及通胀环比仍处于高位，市场情绪一度较为极端，但今年这两个因素均不存在，9 月降息基本确定。5~7 月通胀回落虽然具有一定的季节性，但整体环比还是比去年跌落一个平台，原油价格稳定，美十债利率整体趋势仍处于下行通道。 股市方面，美国短期经济衰退风险不大，股市短期风险不大，上属于传统震荡季。长期泡沫再次出现，类似 1997-2000 年科技泡沫时期，超出上限约 23%（图 16）。历次长期趋势的泡沫湮灭均与货币政策收紧有关。鉴于美联储进入降息通道，我们在 2023 年年底对长期趋势的看法从中性谨慎转为中性，中性是对泡沫的警惕，去掉谨慎是因为目前尚没有货币政策导致的流动性问题（图 14）。 建议维持美股仓位，密切关注资金流动性。二季度美国商品消费略有转暖，服务类消费增速不减。三四季度为传统消费旺季，年内经济衰退风险不大。银行信贷有所放松，实体经济投资止跌反弹，叠加 AI 技术突破，股市短期风险不大。目前，美国国债抵押市场利率波动正常，联邦隔夜拆借利率非常平稳，表明市场短期资金流动性充裕（图 14），可以继续维持美股仓位。 短线仓位建议暂不进场。一，美股进入传统震荡季。二，美国大选不确定仍存。特朗普对拜登的优势很重要的一个隐含优势是两人年龄相当的前提下，特朗普思维敏捷。而民主党新任总统候选人在年龄上占据明显优势，在有色人种中也具有一定优势。根据以往特朗普参选的大选年份的经验，11 月份大选结果落地前，股市较难给出方向性。（图 17） 风险提示：海外通胀超预期，海外经济衰退。 东兴证券宏观报告 宏观经济：美国就业市场进入中后期 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图1：劳动参与率不再提升，就业率下降（%） 图2：家庭调查就业与企业调查就业均超过疫情前（千人） 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图3：制造业就业仍在平台期（千人） 图4