云天化(600096)磷矿景气支撑业绩，高分红凸显投资价值

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Invest] 评级：买入（首次覆盖） 市场价格：20.29 元 分析师：孙颖 执业证书编号：S0740519070002 Email：sunying@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 1,834 流通股本(百万股) 1,834 市价(元) 20.29 市值(百万元) 37,219 流通市值(百万元) 37,219 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 75,313 69,060 70,217 71,732 74,200 增长率 yoy 19% -8% 2% 2% 3% 净利润（百万元） 6,021 4,522 5,015 5,020 5,087 增长率 yoy 65% -25% 11% 0.1% 1% 每股收益（元） 3.28 2.47 2.73 2.74 2.77 净资产收益率 31% 21% 17% 15% 13% P/E 6.2 8.2 7.4 7.4 7.3 P/B 2.3 2.0 1.6 1.3 1.1 备注：股价截取至 2024 年 9 月 6 日，每股指标按照最新股本数全面摊薄 [Table_Summary] 报告摘要 ◼ 云天化：背靠国资聚焦磷化工，集团资产注入持续赋能成长。公司是云南省国资委实控的具备强资源优势的磷产业综合性一体化龙头，也是国内最大的磷矿采选和化肥生产企业之一，磷矿、煤炭和合成氨原料均已实现高度配套自给。2013 年集团将磷矿、磷肥和磷化工等众多优良资产注入公司并实现主营业务整体上市，公司规模大幅扩增。2018 年以来，公司开启刀刃向内的自我革命，资产包袱显著减轻。到 2024H1 末，公司资产负债率已由 2016 年高点时的 92.5%大幅下降至 56.5%。业绩层面看，2020 年全球开启新一轮农化景气周期，叠加国内新能源高景气催化，公司依托强磷产业链一体化优势，业绩实现大幅增长。2024 年 2 月，参股公司聚磷新材竞得亚洲最大单体富磷矿床碗厂磷矿，待后续资产注入后，公司或成为全球磷化工巨头。 ◼ 磷矿石：名义扩产高但实际增量有限，中短期景气或仍将维持。磷矿石是磷产业链的最前端，具备强资源属性，目前磷化工产业链利润同样多集中于上游磷矿环节，2024Q1和 2024Q2 的磷矿石毛利率均超 50%。需求端看，当前磷矿石下游消费仍以磷肥为主，增量来源于湿法磷酸等新能源材料，根据测算，2024-2026 年国内磷矿石需求年增长率约 3.4%、2.3%、2.0%，整体呈现平稳增长。核心关注供给侧变化：市场或过度担心磷矿拟增产能的大幅投放冲击行业景气，三维度看认为中短期磷矿景气仍将维持：1）政策：国家&主产地政府严控磷资源新增产能，安环趋严下不达标产能将持续关停退出。2）资源：①国内磷矿石存“品位低、开采难”等先天不足且部分扩产矿山为原老矿山的资源接替，实际增量有限；②存量磷矿储采比长期失衡，前期过度开采严重，高品位矿逐步消化&新开矿多为深部矿体，平均品位的降低以及找矿难度的增加也将抵减实际有效供给。3）企业：2016-2023 年国内磷矿年均淘汰产能超 440 万吨，且囿于磷矿山长建设周期、高资金投入、强监管要求等多方限制，实际矿山建设进度存延期或停工可能。结合平衡表，我们预计 2024-2026 年国内磷矿石供需差约-203/-106/159万吨，紧平衡格局支撑磷矿价格维持相对高位。 ◼ 磷肥：全球农需稳健增长，行业景气预期趋稳。根据 Statista，2011-2022 年全球磷肥产量和需求量 CAGR 约 0.6%和 1.1%，供需增速基本匹配。我国现已成为全球最大的磷肥生产和消费国，2022 年国内磷肥产量和农用磷肥需求量约 12.9 和 9.6 百万吨。2016 年起，国内化肥产业开启供给侧改革，叠加磷铵新增产能严格受控背景下，国内产能过剩现象已初步解决，2023 年磷酸一铵和磷酸二铵产能同比分别-6.6%和-1.2%。此外，随着全球各国对粮食安全重视度的提升，为优先保障国内供应，我国自 2021 年起对磷肥出口实施法检政策，2024 年前七个月国内磷酸一铵和磷酸二铵累计出口量同比+3.5%和-30.5%。截至 9 月 6 日，国内磷酸一铵和磷酸二铵市场价分别位于 2017 年来的 52.2%和 72.0%分位；价差分别位于 2017 年来的 38.4%和 73.3%分位。 ◼ 资源+规模+品牌+一体化，打造高分红旗舰型龙头。1）强α竞争力：①资源：自有磷矿储量&采选能力国内领先，碗厂磷矿注入后资源量将再上台阶；同步配套煤炭和合成氨资源，现已具备煤矿开采能力 400 万吨/年、合成氨产能 240 万吨（自给率近 95%）；②规模：国内最大化肥企业之一，磷酸一铵、磷酸二铵、尿素及聚甲醛产能国内市占率均居前五；③品牌：国内+国际双市场布局，核心产品存 200-300 元/吨溢价；④一体化：矿化一体增厚磷肥产品 200-400 元/吨利润空间，毛利率表现强且稳定。2）高分红预期：①公司单季度资本开支和在建工程自 2023Q1 和 2023Q2 起同比负增，2024H1公司资本开支和在建工程同比-41.0%和-14.9%；②轻资产包袱：除资产负债率得到显著降低外，2024H1 公司财务费用、管理费用和销售费用较高点已分别下降 22.6、18.9和 29.4 亿元。③稳业绩盈利&在手现金充沛：2021-2023 年公司 ROE 分别约 35.7%、[Table_Industry] 磷矿景气支撑业绩，高分红凸显投资价值 云天化（600096.SH）/化工 证券研究报告/公司深度报告 2024 年 09 月 08 日 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-08云天化沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 36.8%、24.1%，领先行业同业企业；自由现金流方面，2024H1 公司经营性现金流净额 46.2 亿元，同比 40.6%。2022-2023 年公司当年度现金分红总额分别为 18.3 和 18.2亿元，分红比例约 30.5%和 40.3%，股息率约 4.8%和 6.4%。往后看，公司在确保稳定经营和负债下降的基础上，有望稳步提升现金分红比例，长期投资价值凸显。 ◼ 盈利预测与估值：预计公司 2024-2026 年营收 702.2、717.3、742.0 亿元，增速+1.7%、+2.2%、+3.4%；归母净利 50.2、50.2、50.9 亿元，增速+10.9%、+0.1%、+