宏观报告：衰退担忧，与一场宽松的不着陆

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观报告 证券研究报告 2024 年 09 月 07 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观报告-如何理解联储行动的逻辑》 2024-09-05 2 《宏观报告：宏观-如何理解分化的消费数据》 2024-08-27 3 《宏观报告：宏观报告-从 7 月的平衡表态转向迄今为止最鸽派的发言》 2024-08-24 衰退担忧，与一场宽松的不着陆 杰克逊霍尔会议以来，8 月非农的重要性被持续烘托，营造出了一种“如果数据（失业率）不及预期，那美国经济或已步入衰退”的悲观氛围。 然而过去两周的数据仍在证实美国经济韧性，基于单一数据外推美国经济全貌是不合理的，喜忧参半是过去很长一段时间的常态。 这份 8 月非农报告也没有例外，制造业依然是就业的最大拖累，服务业仍持续提供着最多的私人就业岗位。 失业率从上个月的 4.25%下降至 4.22%，打消了此前临时就业暴增是“衰退前周期映射”的担忧。 美国劳动力市场面临的是短期供给相对过剩的问题，以壮年就业率为代表的需求侧指标依然稳健，与以往衰退周期呈现出明显区别。 供给波动带来的短期影响是薪资增速的反弹；而长期影响则是通过更高的薪资向通胀压力的传导。 近期美国非法移民已经明显减少，可能正在经历供给修复的高点。 我们认为联储锚定着软着陆做货币政策调整，但内心或依然期待美国经济完成一场前所未有的不着陆。而哈里斯与特朗普的潜在政策都将推升通胀，不着陆转化为通胀反弹，甚至二次加息都是存在于桌上的叙事。 风险提示：美国失业率数据偏差较大，美国企业盈利超预期放缓，美国大选意外事件再现 ，美国薪资增速不确定性增加 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 杰克逊霍尔会议以来，8 月非农报告的重要性被持续烘托，营造出了一种“如果数据（失业率）不及预期，那美国经济或已步入衰退”的悲观氛围。 然而过去两周间发布的数据其实仍在证实美国经济的韧性：2022 年 4 月以来新高的服务业 PMI，趋势下行的初申失业金人数，超预期的 7 月居民实际收入与支出，以及稳定增长的除转移支付外实际收入。 基于单一经济数据外推美国经济全貌是不合理的，美国数据的喜忧参半是过去很长一段时间的常态；这尤其体现在制造业与服务业的“一半海水，一半火焰”。 图 1：8 月非农新增就业中，制造业与服务业的分化仍在加剧 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 这份 8 月非农报告也没有例外，制造业依然是就业的最大拖累，服务业（医疗保健和休旅酒店业）仍持续提供着最多的私人就业岗位。换言之，并不是所有实体经济部门都呈现出“降息”的紧迫性。 失业率从上个月的 4.25%下降至 4.22%，打消了此前临时就业暴增是“衰退前周期映射”的担忧。与衰退相关性更为紧密的永久失业人数并未上行，更多的失业增长还是来自于新进入市场的劳动人口。 图 2：8 月美国失业率结束连续上行趋势，失业增长来自于新进者 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 美国劳动力市场面临的是短期供给相对过剩的问题。从本周稍早前公布的雇佣率和离职-2.4-0.700.10.20.81.12.43.44.64.7-3-2-10123456制造业信息采矿与伐木业其他服务贸易、运输和公用事业专业和商业服务金融活动政府建筑业休闲及餐旅服务教育与健康服务新增非农就业数(万人)-0.15%-0.10%-0.05%0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%2024-042024-052024-062024-072024-08临时失业者永久失业者主动离职再进入新进入失业率变动 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 率仍处低位来看，这是个找工作很困难的时点，但同样是一个很难丢掉工作的时点。 供给波动带来的短期影响是薪资增速的反弹，本月非农薪资环比增速接近上个月的两倍，也是今年 1 月以来最高增速；从 MA3 环比折年的角度看依然保持在 4%左右水平。 图 3：非农薪资环比增速反弹至 1 月以来高点，MA3 环比折年增速持续反弹 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 我们一直强调实际薪资增速是美国经济运行的核心，本月薪资增速的反弹打消了部分对于居民实际购买力的担忧。 而长期影响则是通过更高的薪资向通胀压力的传导。尤其是伴随着降息的落地，利率敏感性行业面临更快的修复；同时本就不着陆的“服务业”需求也将增长。薪资向通胀反弹的传导速率是一场供给侧（移民对劳动力的补充）与需求侧（降息刺激经济）的赛跑。 如果还考虑到进入 2024 年后，美国非法移民已经明显减少；且无论是特朗普还是哈里斯当选，从边际上或都会收紧移民流入速率，这意味着美国劳动力市场可能正在经历供给修复的高点。 图 4：2024 年后美国非法移民数量较 2023 年明显下降 资料来源：CBP，天风证券研究所 有趣的是，非农报告中下行的失业率，反弹的薪资和不及预期的新增就业数据没有带给市场任何“方向感”，取而代之的是资产的大幅双向波动和仍不明确的降息路径。 0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0%1%2%3%4%5%6%2022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-08环比(右)同比MA3折年 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 我们的理解是，美国劳动力市场当前供给和需求问题共存。但供给问题更加突出，失业率的上行背后更多的还是短期过剩，以壮年就业率为代表的需求侧指标依然稳健，与以往衰退周期呈现出明显区别。 图 5：美国在本轮周期中失业率与就业率出现同上局面(单位:净百分比变动) 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 从行业的角度来看，美国降息的紧迫性主要体现在以制造业为主的利率敏感型行业，这也是与 1995 年软着陆周期很相似的一面。但彼时制造业衰退程度更深，速度更快，且制造业产出占 GDP 的比重约为 17%，是当下的近一倍。 图 6：美国制造业占经济的比重较 1997 年下行近一倍 资料来源：BEA，天风证券研究所 图 7：1995 年即使是软着陆周期，在年初美国也经历了制造业的迅速恶化 -0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%失业率:16岁以上失业率:25-54岁就业率:25-54岁8%9%10%11%12%13%14%15%16%17%19971998199920002001200220032004200520062007200820