美国8月非农就业数据点评：“扑朔迷离”的非农就业

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@zts.com.cn 分析师：游勇 执业证书编号：S0740524070004 Email：youyong@zts.com.cn [Table_Report] 相关报告 投资要点 ◼ 2024 年 9 月 6 日，美国劳工统计局（BLS）发布 8 月就业报告，8 月季调后新增非农就业 14.2 万人，失业率为 4.2%，劳动参与率为 62.7%。非农就业不及预期，但失业率反而下降，如何理解这一份就业报告？ ◼ 市场关注非农就业，在关注什么？ 市场关注就业报告，无非关注“衰退交易”信号。今年以来，美股屡创新高，但另一方面，市场也在担心美国经济是否已是“强弩之末”，因此时刻关注衰退信号。本周 8 月ISM 与标普制造业 PMI 均低于预期，引发市场一波动荡。 衰退预期还会牵引市场的降息预期。7 月议息会议后，美联储不断释放 9 月降息信号，9 月降息已成市场共识，但市场分歧点则集中于降息 25BP，还是 50BP。前者是“软着陆”情境下的降息，后者是“硬着陆”（或衰退）情境下的降息。CME 利率期货显示，数据发布之前，市场预期 9 月降息 25BP 概率为 58%，降息 50BP 概率 42%。 因此，数据公布之前，市场预期的交易逻辑大概率为：若非农就业不及预期，则会放大衰退预期，市场沿着衰退与降息（50BP）的方向交易；若非农交易好于预期，则衰退预期回调，降息（50BP）预期降温。 ◼ 8 月“扑朔迷离”的数据，可能对于市场的指引有限。 数据公布之后，非农就业“喜忧参半”，虽谈不上好，但也不差，尤其薪资的反弹可能制约联储的大幅降息。“衰退交易”与降息交易的方向指引均不明确。 令人担忧的是，非农就业似乎超预期降温，表明劳动力市场有所恶化。8 月新增非农不及预期，也低于 2018 年以来历史同期。8 月新增非农就业 14.2 万人，低于预期值（16 万人），也是 2018 年以来历史同期首次低于 20 万人。其中，新增私人非农就业 11.8 万人，甚至是 2010 年以来历史同期最低。 令人疑惑的是，8 月失业率回落，薪资增速反弹，这通常是劳动力市场改善的信号。失业率逆势回落了 0.1 个百分点至 4.2%，私人非农时薪反弹 0.2 个百分点至 3.8%。一般情况下，失业率与薪资反映的是劳动力市场供需缺口，失业率下降、薪资反弹，多表明劳动力供不应求。 由于劳工统计局（BLS）再度下调了 7 月数据，8 月非农就业环比改善幅度并不低。7月非农就业和私人非农就业分别下调了 2.5 万人和 2.3 万人，8 月这两个就业指标分别改善了 5.3 和 4.4 万人。 就业结构隐含的增量信息不多，服务就业继续改善、商品生产就业放缓的特征符合预期。相比 7 月，新增私人非农就业环比增加 4.4 万人，其中商品生产部门新增就业 1 万人，环比下降 1 万人；服务就业新增就业 10.8 万人，环比改善 5.4 万人。这与 8 月 PMI 数据表现基本一致，服务业与非制造业 PMI 位于荣枯线（50%）上的景气区间，而制造业 PMI 则持续位于收缩区间。具体服务业中，休闲酒店、专业商业服务、金融新增就业改善较多，环比分别增加 2.2 万人、2.1 万人和 1.2 万人。 除了就业反映的衰退预期之外，薪资增速反弹也值得关注。由于薪资增速与通胀有较强关系，如果薪资增速反弹，联储的降息空间也可能面临一定压力。8 月的数据表现打乱了市场之前对于“衰退”与“降息”之间的关联预期。 ◼ 如何理解 8 月非农就业数据，以及后续的交易方向？ 频繁调整的非农就业既加剧了市场波动，也降低了单月数据的可信度，可关注其他就业指标与侧面印证。 今年以来，非农就业数据频繁调整，背后或源自非农就业调查的技术性“波动”。作为机构调查（CES）口径数据，非农就业使用模型，根据调查样本推测总体的就业状况。调查样本行为以及模型准确性可能都在疫情之后发生了变化，从而波动性加剧。本周芝加哥联储主席表示“联储不会过多依赖单个月度的就业数据”。 如果使用波动性更小的，非调查口径的 ADP 就业口径观察，新增私人 ADP 就业温和下降，加速迹象不明显。 扑朔迷离的经济数据本质上反映美国经济的分化，短期大幅恶化的可能性并不高。 制造业 PMI 与服务业 PMI 的分化，本质上反映的是美国经济疫后的错位复苏。8 月非农就业也有这一特征，服务业就业继续改善，而商品生产的就业放缓。而服务业占美国经济比重超 6 成，是目前美国经济最重要支撑。 “扑朔迷离”的非农就业——美国 8 月非农就业数据点评 证券研究报告/固定收益点评 2024 年 9 月 7 日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益点评 8 月失业率的下行、劳动参与率走平、和薪资增速反弹，可能意味着劳动力供给的放缓。不过这是单月波动，还是趋势性下行仍需观察。 但从交易层面来看，当下市场风险偏好并不对称，市场情绪对衰退更为敏感，波动或加剧。 尽管数据喜忧参半，但基本面对交易的影响钝化。原因或在于美股的高位，以及市场提前交易降息，此时情绪面对“衰退信号”更为敏感。除非“衰退”证伪或降息落地，否则市场情绪难以反转，短期容易过度交易降息（50BP）和衰退。CME 利率期货显示，截至 9 月 6 日凌晨，市场预期 9 月降息 50BP 的概率从前一天的 42%提升至 48%。 综合来说，我们认为 8 月就业数据指引有限，关注 8 月通胀数据对 9 月降息的指引。 由于非农就业的可信度下降，加之联储官员的表态，我们倾向于认为非农就业对美联储的影响弱化。相反，通胀的走势对美联储则有较强约束力，本月薪资增速的反弹可能预示通胀变化。 考虑到美国经济快速恶化的可能性较低，以及薪资增速反弹，我们倾向于认为 9 月降息25BP 的可能性更大。 ◼ 风险提示：海外经济复苏超预期，政策理解不到位，数据更新不及时等。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益点评 图表 1：近 2 年美国新增非农就业月度变化（千人） 指标名称 非农就业总计 私人政府商品生产 服务生产 采矿业建筑业制造业批发业零售业运输仓储业 公用事业 信息业金融活动 专业商业服务 教育保健服务 休闲酒店业其他服务业联邦政府 州政府地方政府2024-081421182410108034-245-1180-71184746111222024-07897415205411367-360-15-1-135524-501052024-061189721295018-166-20111013-11824827122024-052162061012194-4133-28261-11255691871-19282024-041081080-3111-5-57714210-3-3-1798-9404-42024-033102327833199237-610195-124177654121210562024-022361815515166024-9