欧洲经济系列之一：德国，到底怎么了？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 9 月 24 日 宏观经济 德国，到底怎么了? —— 欧洲经济系列之一 宏观深度 ◆要点 德国经济在 2019 年无论是实际表现还是前瞻指数都逊于预期，第三季度德国更有可能陷入技术性衰退。拖累德国经济下滑的主要因素是出口疲弱，从 2018 第二季度开始，净出口平均拉低德国 GDP 接近 1 个百分点。然而未来德国所面临的挑战更可能是趋势性而非波动性的。 德国在上世纪 90 年代从处于亚健康状态向“欧洲经济发动机”转变时，享受到了全球经济一体化的红利。东欧解体、对老龄化担忧、内部比较优势更集中于非消费行业等因素共同构建了德国工资偏低，财政制度严格，内需占比较低，出口导向的经济模式。这种增长模式让德国在经济全球化时如鱼得水。然而，随着“反全球化思潮”的兴起，德国出口导向型的经济模式就有可能受到结构性的冲击。 特别是德国的前 5 大出口国中，美、中、英对德国的进口将趋势性减弱，而德国的财政政策短期也难以放松，这都可能对德国经济带来结构性的挑战，有可能让德国经济增速下一台阶。我们估计未来德国经济增速有可能从 2012 年至 2018 年的 2%左右，下滑至 2019-2025 年的 1%左右，不排除欧元兑美元汇率突破 1 的可能。 本页至此结束，内容不会显示在第 2 页上。分析师 张文朗 (执业证书编号：S0930516100002) 021-52523808 zhangwenlang@ebscn.com 周子彭 (执业证书编号：S0930518070004) 021-52523803 zhouzipeng@ebscn.com 2019-09-24 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 欧洲之星面临困境 德国位于中西欧，国土面积 35.7 万平方公里，南北距离为 876 公里，东西相距 640 公里，从北部的北海与波罗的海延伸至南部的阿尔卑斯山，气候温和，季节分明。北与丹麦相连，东面与波兰和捷克接壤，东南临奥地利，西南偏南为瑞士，西同法国、卢森堡和比利时相界，西北毗荷兰。 2018 年末，德国人口数为 8,302 万，为欧盟中人口最多的国家1。2018年德国国内生产总值为 4 万亿美元2，为欧洲第一大经济体，分别占欧盟和全球 GDP 的 21.3%和 4.7%。德国目前是世界第三大贸易国，2018 年其进出口金额为 28442 亿美元3，分别占欧盟和全球进出口金额的 21.9%和 7.2%。 德国在全球政治演进中，也扮演着重要的角色。它是欧洲联盟的创始成员国之一，为申根区一部分，并于 1999 年推动了欧元区的建立。德国也是联合国、北大西洋公约组织、八国集团、20 国集团及经济合作与发展组织的重要成员。 经济黯然失色 2019 年上半年德国经济增延续了 2018 年以来的下行趋势。2019 年 2 季度，德国 GDP 同比增速录得零增长，季调环比更是录得 -0.1%的增长，不及 1季度的 0.4%，是继 2018 年 3 季度以来的又一次负增长（图 1）。与增长同样低迷的欧元区整体相比，“欧洲之星”德国表现甚至更为糟糕，从 2018年开始，德国 GDP 季调同比4增速已然落后于欧元区的平均增速（图 2）。 图 1：2019 年德国 GDP 增速持续下行 图 2：2017 年后德国 GDP 增速落后欧元区平均水平 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2019 年 2 季度 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2019 年 2 季度 外贸下滑 从 2018 年 3 季度开始，德国的净出口连续拖累 GDP 同比增速平均接近 1个百分点（图 3），成为近期拖累德国经济增长的最主要因素。 1 欧盟统计局 2 世界银行 3 德国统计局 4 截至发稿，欧元区只公布了 2019 年 2 季度的季调环比 国投瑞银2019-09-24 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图 3：净出口对德国经济拖累较大 资料来源：Wind，光大证券研究所 尽管 2019 年 7 月，德国季调出口同比增速为 3.8%，但 2019 年 6 月德国出口同比增速只有-8.0%，且 2 季度出口额同比下滑 1.3%，这是自 2013年第 1 季度以来最差增速。出口同比大幅下行，也带动了进口原材料金额的下行，2019 年 6、7 月德国的进口金额录得了-4.2%和-0.9%的负增长。与2017 年和 2018 年同期相比，2019 年德国进出口同比增速均出现明显下滑（图 4）。 图 4：2019 年进出口同比增速较 2017 年与 2018 年同期皆下滑 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2019 年 7 月 分国家来看，德国对总计占其出口额超过 30%的主要贸易伙伴美国、法国、中国、英国，6 月出口额同比全部负增长，其中对中国出口同比录得 12.4%的负增长，对英国同比录得 14.4%的负增长，是下滑幅度较大的两个国家。 2019-09-24 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图 5：2018 年德国对各贸易出口国出口额占比 图 6：2019 年 6 月德国对中英出口负增长幅度较大 资料来源：WTO，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2019 年 6 月 分行业来看，占德国出口额最大的三个行业的出口增速，明显受到全球需求放缓的影响，自 2017 年开始出现下行趋势。其中出口占比最大的机械设备（占 2018 年出口额的 17%），2019 年 2 季度同比增速从 1 季度的 4.3%降至 0.51%；出口占比第二的汽车（占 2018 年出口额的 17%）同比增速由前值的-2.8%，下滑至-5.8%；占比第三的电气设备（占 2018 年出口额的 11%）同比增速由 2019 年 1 季度的 5%下滑至 2 季度的 0.2%。 图 7：德国出口占比最大的三行业增速皆有放缓趋势 资料来源：CEIC，光大证券研究所，数据截至 2019 年 6 月 出口疲弱带动制造业下滑 2019 年德国 6 月工业增加值季调后环比下滑 1.5%，大幅低于-0.5%的市场预期。同比值为-5.2%，已经连续收缩 5 个月，也大幅低于-3.2%的市场预期，更是自 2009 年 11 月以来最差的月份。此外，更宽泛表示工业生产状态的德国工业生产指数于 2019 年 6 月和 7 月同比分别下滑 5.9%和 5.3%，而同期制造业订单指数同比分别下降 3.5%和 5.6%，下滑幅度同样较大（图 8）。2019 年 6 月，分行业生产指数中，在德国制造业中占据重要位置的机械电2019-09-24 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 气设备、汽车、电子设备同比则分别下滑 5.6%、13.1%和 5.2%（图 9）。德国制造业下滑的势头似乎越来越明确。 图 8：工业生产指数和工业新订单指数同比持续为负 图 9：德国主要工业行业生产指数同比收缩趋势明显 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2019 年