：并购子品牌驱动收入增长，主品牌调整成效仍需时间

浦银国际研究 财务模型更新 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 贝泰妮（300957.CH）：并购子品牌驱动收入增长，主品牌调整成效仍需时间 贝泰妮 2Q24 收入同比录得增长 13.5%，主要是 2023 年收购的悦江旗下品牌 Za 和泊美收入共人民币 1.3 亿元带动。如剔除悦江收入，贝泰妮可比口径在 2Q24 仅同比增长 5.1%，薇诺娜品牌的战略调整效果尚未展现。我们下调贝泰妮 2024-2026E 盈利预测，下调目标价至人民币43.0 元，维持贝泰妮“持有”评级。  悦江为收入带来增量，主品牌增长乏力：尽管贝泰妮 2Q24 收入同比增长 13.5%，但这主要是因为悦江旗下 Za 和泊美两品牌录得收入人民币 1.3 亿元。由于悦江仅仅是在 2023 年 10 月 31 日并入公司，因此上年同期无此项收入。如剔除悦江带来的收入，贝泰妮自有品牌 2Q24收入仅同比增长 5.1%，低于 1Q24 自有品牌 11.1%的同比增长。虽然悦江的加入有力地提高了公司多品牌矩阵的成熟度，并增加了收入来源，但是目前悦江的收入贡献占比仍较少，仅占公司收入的 7.4%，尚未能有效地拉动公司整体收入的增长。在 2024 年上半年，薇诺娜品牌仅同比增长 5.7%，由此可见，薇诺娜 2.0 战略所期望的“敏感肌+”产品矩阵带动收入增长的效果尚未完全展现。因此，我们认为，公司下半年的收入增量仍主要将由悦江贡献，而公司收入的真正复苏仍依靠主品牌薇诺娜的回归。  大众产品占比提升拉低毛利率：尽管悦江旗下品牌 Za 和泊美拉动了公司收入的增长，但也正因其品牌定位是大众护肤品和彩妆，毛利率水平相对较低（1H24 毛利率分别为 59.2%和 48.8%），使公司整体 1H24毛利率同比下降 2.8ppt 至 72.6%（2Q24 毛利率同比下降 2ppt 至 72.9%）。我们认为，由于薇诺娜品牌收入增速的恢复仍需时间，大众品牌收入的贡献将在 2H24 环比提升，叠加“双十一”大促期间的促销影响，公司 2H24 毛利率水平可能仍将同比有所下降。  费用管控初见成效：随着悦江带来的收入规模的扩大以及把控费用的投放，2Q24 销售费用率和研发费用率同比下降 0.8ppt 和 0.2ppt，管理费用率微增 0.1ppt，带动公司经营利润率仅同比下降 0.7ppt，部分弥补了大众产品线带来的毛利率下降。我们认为，正经营杠杆的效应也将在下半年延续，带动经营利润率的同比提升。  下调盈利预期，维持“持有”评级：考虑到贝泰妮自有品牌的增长恢复仍需时日，以及大众品牌贡献使利润率降低，我们适当下调盈利预测，并基于贝泰妮 18x2025E PE（相较珀莱雅 15%的折价），下调目标价至人民币 43.0 元，维持“持有”。  投资风险：行业需求放缓；线上竞争加剧；子品牌增长不及预期。 图表 1：盈利预测变动 2024E 2025E 2026E 人民币百万 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 营业收入 6,476 6,617 -2.1% 7,377 7,771 -5.1% 8,394 9,039 -7.1% 毛利润 4,605 4,732 -2.7% 5,249 5,596 -6.2% 5,993 6,536 -8.3% 毛利率 71.1% 71.5% -0.4 ppt 71.2% 72.0% -0.8 ppt 71.4% 72.3% -0.9 ppt 归母净利润 910 987 -7.9% 1,013 1,216 -16.7% 1,154 1,473 -21.7% 归母净利率 14.0% 14.9% -0.9 ppt 13.7% 15.6% -1.9 ppt 13.7% 16.3% -2.6 ppt E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 财务模型更新 贝泰妮（300957.CH） 桑若楠，CFA 消费分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 林闻嘉 首席消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 2024 年 9 月 3 日 评级 目标价（人民币） 43.0 潜在升幅/降幅 5.7% 目前股价（人民币） 40.7 52 周内股价区间（人民币） 39.5-107.9 总市值（百万人民币） 17,219 近 3 月日均成交额（百万人民币） 102.9 注：截至 2024 年 9 月 2 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目 标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 CNY 44.8CNY 73.5CNY 40.7CNY 43.0-40%-30%-20%-10%0%10%30405060708090100110120贝泰妮股价(人民币)相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 2024-09-03 2 财务报表分析与预测 - 贝泰妮利润表现金流量表(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E营业收入5,0145,5226,4767,3778,394净利润1,0507599311,0381,189同比24.6%10.1%17.3%13.9%13.8%折旧83122166232291摊销3553384751销售成本-1,243-1,441-1,794-2,040-2,301融资开支净额5-64-13-10-18税金及附加-56-65-76-87-99存货减少╱（增加）-214-349118-108-114毛利3,7154,0164,6055,2495,993应收贸易款项（增加）╱减少-223163-89-102-115毛利率74.1%72.7%71.1%71.2%71.4%应付贸易款项（减少）╱增加1190-3974952已付所得税-29-89-6100销售费用-2,048-2,610-2,941-3,359-3,830其他-57161013434管理费用-343-413-418-470-533经营活动所得（所用）现金净额7696107941,1791,370研发费用-255-299-332-371-415购入物业、机器及设备-353-271-345-380-260核心经营溢利1,0696949141,0491,216收回投资收到的现金342247-53000经营利润率21.3%12.6%14.1%14.2%14.5%其他-7-4931900投资活动所用现金净额-18-518-856-380-260净融资成本1421131018吸收投资收到的先进08000其他收益72149808080取得借款