上半年收入与净利润增长7%，线上毛利率提升显著

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年09月02日优于大市森马服饰（002563.SZ）上半年收入与净利润增长 7%，线上毛利率提升显著核心观点公司研究·财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值5.40-5.80 元收盘价4.53 元总市值/流通市值12204/10004 百万元52 周最高价/最低价6.74/4.36 元近 3 个月日均成交额69.04 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《森马服饰（002563.SZ）-2023 年归母净利润增长 76%，库存量下降 28%》——2024-04-03《森马服饰（002563.SZ）-第三季度净利润同比增长 89%，库存持续向好》——2023-11-03《森马服饰（002563.SZ）-上半年收入同比减少 1%，库存同比下降 17%》——2023-08-31《森马服饰（002563.SZ）-2022 年收入下降 14%，近期终端零售改善》——2023-04-09《森马服饰（002563.SZ）-2022 年净利润预减 56%，童装休闲装双龙头稳步复苏》——2023-02-03上半年收入和利润同步增长 7%，毛利率提升。森马旗下拥有以森马品牌为代表的成人休闲服饰和以巴拉巴拉品牌为代表的儿童服饰。公司积极推进数字化建设和全渠道融合发展，提升运营效率，2024 上半年实现收入 59.6 亿元，归母净利润 5.5 亿元，均同比增长 7.1%。通过全渠道融合发展，线上线下产品价差逐渐收窄，线上渠道毛利率+5.7 百分点，整体毛利率同比提升 1.5 百分点至 46.1%。公司整体费用率基本持平，其中销售费用率略增加 0.8 百分点至 26.0%，主要系广告宣传费及服务费同比增加所致。库存情况持续改善，存货同比-10.2%，存货周转天数同比-48 天至 157 天。第二季度收入增长环比提速，归母净利润小幅提升。第二季度实现收入 28.2亿元，同比增长 10.1%，环比一季度提速；毛利率同比改善 0.6 百分点。由于加大营销和研发费用投入，整体费用率环比一季度增加 5 百分点，同比基本持平；扣非净利润同比增长 8.2%至 2.0 亿元；净利润主要受政府补助、理财产品公允价值变动收益等非经项目减少影响，同比增长 0.7%至 2.1 亿元。两大业务均实现增长，线上渠道盈利能力提升。分品类看，两大业务均呈现增长态势，休 闲 服 饰 / 儿 童 服 饰 分 别 实 现 营 收 同 比 +7.7%/6.4% 至18.1/40.7 亿元，同比+7.7%/6.4%。毛利率同比变动-2.1/+3.1 百分点。分渠道看，1）线下收入同比+9.9%至 31.9 亿元，毛利率同比-2.2 百分点至 45.1%。其中加盟商订货积极性改善，加盟渠道收入增速高于直营，直营/加盟/联营收入分别同比增长 5.0%/11.8%/0.3%至 7.0/24.0/0.9 亿元，毛利率同比减少 3.2/1.5/0.5 百分点至 67.2%/38.1%/62.2%。公司采取强开店、强关店策略，上半年报告期内新开 730 家店，净开 203 家店（直营/加盟/联营分别净开 158/21/24 家）。2）线上渠道收入同比3.4%至 26.9 亿元，通过折扣改善，毛利率同比+5.7 百分点至 47.4%。随着公司建立专门部门和机构统一管理线上线下全渠道零售体系，线上线下渠道产品价格趋同，毛利率差异逐渐收窄。风险提示：品牌形象受损；存货大幅减值；市场竞争加剧。投资建议：看好库存健康基础上业绩弹性，收入与净利润有望同步增长。2024年在折扣及库存健康的基础上，伴随公司经营效率提升、电商毛利率提升，上半年业绩实现领先行业的稳健增长，下半年预计继续维持上半年趋势。但基于行业整体消费趋势疲软，我们小幅下调盈利预测，预计公司 2024-2026 年净利润分别为 12.1/13.2/14.2 亿元（前值为 13.0/14.6/16.1 亿元）。基于盈利预测下调，下调目标价至 5.4-5.8 元（前值为 6.7-7.1 元），对应 2024 年 PE12-13x，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)13,33113,66114,63115,58116,463(+/-%)-13.5%2.5%7.1%6.5%5.7%净利润(百万元)6371122120713171420(+/-%)-57.1%76.1%7.6%9.1%7.9%每股收益（元）0.240.420.450.490.53EBITMargin12.2%14.7%12.7%13.0%13.2%净资产收益率（ROE）5.8%9.8%10.2%12.0%16.7%市盈率（PE）19.210.910.19.38.6EV/EBITDA10.68.48.98.48.6市净率（PB）1.11.11.01.11.4资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司半年度营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司半年度归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司半年度毛利率/营业利润率/净利率图4：公司半年度期间费用率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图5：公司半年度净资产收益率（ROE）情况图6：公司半年度主要流动资产周转情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图7：公司季度营业收入及增速（单位：亿元、%）图8：公司季度归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图9：公司季度毛利率/营业利润率/净利率图10：公司季度费用率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图11：公司经营性现金流净额图12：公司库存情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4投资建议：看好库存健康基础上业绩弹性，收入与净利润有望同步增长2023 年公司折扣率收窄、库存占比下降，2024 年在折扣及库存健康的基础上，伴随公司经营效率提升、电商毛利率提升，上半年业绩实现领先行业的稳健增长，下半年预计继续维持上半年趋势。但基于行业整体消费趋势疲软，我们小幅下调盈利预测，预计公司 2024-2026 年净利润分别为 12.1/13.2/14.2 亿元