厚积薄发的ADC和多抗龙头，携手BMS掘金全球市场

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司研究 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 2024 年 08 月 31 日 公司深度研究 买入 / 维持 百利天恒(688506) 目标价: 268.33 昨收盘:169.29 厚积薄发的 ADC 和多抗龙头，携手 BMS 掘金全球市场  走势比较  股票数据 总股本/流通(亿股) 4.01/0.90 总市值/流通(亿元) 678.85/153.12 12 个月内最高/最低价(元) 215.71/76.32 证券分析师：周豫 E-MAIL：zhouyua@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190523060002 证券分析师：霍亮 E-MAIL：huoliang@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190523070002 研究助理：戎晓婕 E-MAIL：rongxj@tpyzq.com 一般证券业务登记编号：S1190123070050 报告摘要  创新转型的典范，成功打造行业领先的 ADC 和多抗平台。 1） 百利天恒（688506）是国内第一批转型创新的制药企业。公司于2010 年涉足生物药研发并于 2014 年在美国设立研发子公司SystImmune，搭建工程化抗体技术平台（双/多抗和 ADC），先发优势明显； 2） ADC 领域，靶点突破打造 FIC，产品优化实现 BIC。核心产品 BL-B01D1 是全球首创 EGFR x HER3 双靶点 ADC 药物，已在多种癌症类型中表现出显著疗效，7 项 3 期临床共同推进，首发适应症有望 2026 年获批；BL-M07D1（HER2 ADC）和 BL-M11D1（CD33 ADC）均为同靶点强有力的竞争者，前者已进入 3 期临床； 3） 多抗领域，在研管线高度差异化。双信号抑制 SI-B001（EGFR x HER3 双抗）NSCLC 3 期临床已启动，多抗 GNC 平台成功孵化出 4 款 FIC 四特异性抗体，其中 3 款进入临床阶段。  携手 BMS 共同开发及共同商业化 BL-B01D1，进一步验证 ADC 平台价值，成为全球 ADC 领域的重要竞争者和创新引领者。 1） ADC 领域前景广阔，2033 年市场规模预计达到 1519 亿美金；ADC 技术在历经三代变革后，依然存在着巨大的发展潜力； 2） 与 BMS 达成全球战略许可及合作协议，总交易额为 84 亿美金，公司 ADC 平台的创新价值进一步得到印证，也有望加速产品在全球范围内的研发进程和市场拓展； 3） BL-B01D1 的 EGFRxHER3 靶点组合无需生物标志物高表达，具有治疗多种主流癌种的潜力。  财务状况稳健，为持续的研发投入和市场扩张提供坚实的保障。 1） 公司 24Q1 收到 BMS 的 8 亿美金首付款，在手现金 59 亿元，有望在未来两年内获得 5 亿美元付款； 2） 化药制剂和中成药制剂收入为公司提供稳定现金流。  2024 年重要临床数据读出 1） BL-B01D1（EGFR x HER3 ADC）：① 2024 ESMO，3 项适应症(20%)10%40%70%100%130%23/8/3123/11/1224/1/2424/4/624/6/1824/8/30百利天恒沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究 P2 厚积薄发的 ADC 和多抗龙头，携手 BMS 掘金全球市场 （BTC、ESCC 和 UC）数据读出；② 2024 SABCS，BC 1b 期数据读出；  投资建议 百利天恒是一家从仿制药成功转型创新药的生物医药企业，拥有 ADC+多抗两大药物研发平台。核心管线出海获 BMS 背书后，未来 2-3 年的数据更新将进一步巩固公司作为全球工程化抗体龙头的地位。ADC 领域，公司 FIC 产品 BL-B01D1 国内 7 项 3 期临床高效推进，海外携手 BMS 共拓全球市场，两款 BIC 产品 BL-M07D1 和 BL-M11D1 显示出同类最佳潜力；多抗领域，双抗产品 SI-B001 进入临床 3 期，GNC 平台成功孵化出4 款 FIC 四特异性抗体。我们分别使用 DCF 法和 NPV 法进行估值并取二者的平均数，测算出目标市值为 1076 亿元人民币，对应股价为 268.33 元。首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示 创新药研发不及预期：存在无法成功或及时完成药物临床开发、获得监管批准和商业化的风险；医药行业政策变化风险：如不能及时调整经营策略以适应医疗卫生体制改革带来的市场规则和监管政策的变化，将对公司的经营产生不利影响；宏观环境风险：公司在中美两地设有研发中心，未来国际政治、经济、市场环境的不确定性，可能对公司海外业务经营造成一定的不利影响。  盈利预测和财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 5.62 58.64 26.86 23.43 营业收入增长率(%) -20.11% 943.67% -54.20% -12.76% 归母净利（亿元） -7.80 39.98 1.51 -13.88 净利润增长率(%) — 612% -96% -1019% 摊薄每股收益（元） -1.95 9.97 0.38 -3.46 市盈率（PE） — 16.98 449.74 — 资料来源：携宁，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司深度研究 P3 厚积薄发的 ADC 和多抗龙头，携手 BMS 掘金全球市场 目录 一、 创新转型成功的典范，ADC 和多抗平台全球领先 .................................... 6 (一) 创新转型成果显著，全球首创双抗 ADC 成功出海 ..................................... 6 (二) 传统业务和创新药 BD 贡献现金流，新药研发投入持续增加 ............................. 7 (三) ADC+多抗两大核心技术平台，多款 FIC 产品进入临床 .................................. 9 (四) 2024 年重要临床数据读出 ......................................................... 11 二、 BL-B01D1：全球首创双靶点 ADC，具有多癌种治疗潜力 ............................ 12 (一) ADC 领域市场前景广阔，下一代技术平台可期 ....................................... 12 (二) BL-B01D1：开创性 EGFR x HER3 ADC，与 BMS 达成重磅交易 ........................ 19 (三) BL-01D1 在多癌种中展现显著疗效，NSCLC 效果