贵州茅台：业绩符合预期，茅台酒表现稳健

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司研究 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 2025 年 08 月 13 日 公司点评 增持 / 下调 贵州茅台(600519) 目标价: 1579.62 昨收盘:1,437.04 贵州茅台：业绩符合预期，茅台酒表现稳健 ◼ 走势比较 ◼ 股票数据 总股本/流通(亿股) 12.56/12.56 总市值/流通(亿元) 18,052.06/18,052.06 12 个月内最高/最低价(元) 1,910/1,245.83 相关研究报告 <<贵州茅台：2024 年顺利收官，2025年理性增长行稳致远>>--2025-04-03 <<贵州茅台：业绩符合预期，全年目标有望达成>>--2024-10-28 <<收入略超预期，承诺未来三年分红重视股东回报>>--2024-08-15 证券分析师：郭梦婕 电话： E-MAIL：guomj@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190523080002 证券分析师：林叙希 电话： E-MAIL：linxx@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190525030001 事件：2025H1 公司实现营业总收入 910.94 亿元，同比增长 9.16%；实现归母净利润 454.03 亿元，同比增长 8.89%，扣非归母净利润 453.90亿元，同比+8.93%。2025Q2 公司实现营业总收入 396.50 亿元，同比增长7.26%；归母净利润 185.55 亿元，同比增长 5.25%，扣非归母净利润为185.40 亿元，同比+5.23%。。 茅台酒稳健增长，系列酒 Q2 边际承压。公司上半年收入端实现稳健增长，完成年初 9%增长目标。分产品看，2025H1 茅台酒/系列酒分别实现营收 755.90/137.63 亿元，同比+10.2%/+4.7%，其中 2025Q2 茅台酒/系列酒分别实现营收 288.60/72.11 亿元，同比+11.0%/-6.5%，茅台酒增速较一季度环比提升，增长主要来自公斤装茅台以及文创产品，非标贡献率较低，预计对毛利率有所拖累；系列酒下滑主要系一方面 2024Q2 增长 42.5%基数较高， 另一方面需求承压。2025H1 酒类产量为 7.33 万吨，同比增长 18.6%,其中茅台酒/系列酒产量分别为 4.37/2.96 万吨，同比增长11.8%/30.4%。分渠道看，2025H1 公司直销/批发渠道分别实现收入400.10/493.43 亿元，同比+18.6%/+2.8%，直销占比 44.8%，同比+3.5pct，2025Q2 公司直销/批发渠道分别实现收入 167.9/219.8 亿元，同比+16.5%/+1.5%，直销占比 43.3%，同比+3.4pct，直营占比进一步提升，直销增长主要由经销商非标配额转自营拿货贡献。2025H1 i 茅台实现营收107.6 亿元，同比+5.0%，其中 2025Q2 实现营收 48.90 亿元，同比-0.3%。2025Q2 境外收入同比+27.64% 至 17.74 亿元，占比 4.58%，同比+0.72pct。经销商国内/国外分别达 2280/115 个，报告期内净增加 137/11 个。 毛利率略有下滑，费用率相对稳定。2025H1 公司毛利率为 91.30%，同比-0.46pct，其中 2025Q2 毛利率 90.42%，同比-0.26pct，毛利率同比下滑主因公斤茅放量以及高毛利的非标产品占比下降导致茅台酒毛利率有 所 下 降 。 2025H1税 金 及 附 加 / 销 售 / 管 理 费 用 率 分 别 为15.31%/3.58%/4.06%，同比-0.86/+0.44/-0.54pct，费用率整体相对稳定，销售费用率增加主要为市场推广及服务费以及广宣费分别增加 19.9%和51.0%。2025H1 净利率达 52.56%，同比-0.14pct。2025Q2 合同负债为 55.07亿元，同比/环比-44.86/-32.81 亿元，蓄水池有所下降预计和 Q2 淡季动销偏弱以及禁酒令影响下渠道较为谨慎相关。 投资建议：根据公司 2025H1 业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计 2025-2027 年收入增速分别为 9.1%/9.4%/8.5%，归母净利润增速分别为 9.6%/9.7%/8.6%，EPS 分别为 75.2/82.5/89.6 元，对应当前股价 PE 分别为 19x/17x/16x，按照 2025 年 21X 给予目标价 1579.62元，给予“增持”评级。 风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。 ◼ 盈利预测和财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 174,144 189,993 207,803 225,415 (20%)(10%)0%10%20%30%24/8/1324/10/2425/1/425/3/1725/5/2825/8/8贵州茅台沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司点评 P2 贵州茅台：业绩符合预期，茅台酒表现稳健 营业收入增长率(%) 15.66% 9.10% 9.37% 8.48% 归母净利（百万元） 86,228 94,489 103,615 112,556 净利润增长率(%) 15.38% 9.58% 9.66% 8.63% 摊薄每股收益（元） 68.64 75.22 82.48 89.60 市盈率（PE） 22.20 19.10 17.42 16.04 资料来源：携宁，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司点评 P3 贵州茅台：业绩符合预期，茅台酒表现稳健 资产负债表（百万） 利润表（百万） 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 货币资金 69,070 59,296 90,269 115,302 145,136 营业收入 150,560 174,144 189,993 207,803 225,415 应收和预付款项 109 2,030 1,429 1,639 1,921 营业成本 11,981 13,895 14,877 16,196 17,126 存货 46,435 54,343 58,256 63,550 67,203 营业税金及附加 22,234 26,926 29,214 31,236 33,681 其他流动资产 109,558 136,057 135,570 135,572 135,576 销售费用 4,649 5,639 6,156 6,329 6,648 流动资产合计 225,173 251,727 285,524 316,063 349,835 管理费用 9,729 9,316 9,887 10,208 10,858 长期股权投资 0 0 0 0 0 财务费用 -1,790 -1,470