上半年收入与净利润增长15%，各渠道毛利率均有提升

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年09月02日优于大市比音勒芬（002832.SZ）上半年收入与净利润增长 15%，各渠道毛利率均有提升核心观点公司研究·财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值24.60 - 26.40 元收盘价18.99 元总市值/流通市值10838/7395 百万元52 周最高价/最低价34.72/17.69 元近 3 个月日均成交额114.92 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《比音勒芬（002832.SZ）-第一季度净利润增长 20%，库存改善明显》 ——2024-05-02《比音勒芬（002832.SZ）-第三季度净利润增长 23%，库存延续优化》 ——2023-10-29《比音勒芬（002832.SZ）-二季度净利润增长 40%，库存健康度明显提升》 ——2023-08-30《比音勒芬（002832.SZ）-拟推第四期员工持股计划，彰显公司发展信心》 ——2023-06-12《比音勒芬（002832.SZ）-2023 一季度净利润增长 41%，库存周转明显优化》 ——2023-04-282024 上半年收入增长 15%，归母净利润保持同步增长。比音勒芬是主营高端运动生活的男装品牌。2024 上半年在消费力疲软的市场环境下，以及去年高基数基础上，公司收入同比增长 15.0%至 19.4 亿元，归母净利润同比增长15.3%至 4.8 亿元。基于各渠道毛利率的提升，公司整体毛利率同比+0.7 百分点至 77.9%；费用率基本保持稳，整体费用率同比+0.5 百分点。进而归母净利率同比+0.1 百分点至 24.7%。存货金额虽同比增长 11%，存货周转天数大幅改善，同比-27 天、环比-37 天至 309 天，应收、应付周转天数基本保持稳定。现金流充裕，经营活动现金流净额为 5.3 亿元，净现比为 1.1。第二季度收入同比增长 10%，毛利率提升，净利润受非经影响承压。第二季度公司收入同比增长 10.5%至 6.7 亿元，归母净利润同比增长 1.7%至 1.2 亿元，扣非归母净利润同比增长 16.3%至 1.1 亿元，非经常性损益主要受政府补助减少、理财产品收益减少影响。主营业务来看，毛利率显著提升 1.6 百分点至 81.3%；整体费用率同比+0.7 百分点，主要受销售费用率提升 1.8 百分点影响。进而扣非归母净利率同比+0.8 百分带至 16.2%加盟渠道库存良性基础上带动收入增长，电商渠道毛利率显著提升。分渠道看，上半年直营/加盟/线上收入分别同比+2.4%/56.5%/34.6%%，主要由批发和线上渠道带动增长。2023 年公司主动帮加盟商处理 2022 年疫情期间库存而减少订单，导致 2023 年加盟渠道收入下滑，但保障了渠道库存的健康良性，为今年加盟渠道收入增长奠定良好基础。上半年公司保持净开店，但预计主要受线下客流下滑影响、开店增速放缓，直营和加盟较去年年底分别净增 2 家和 6 家至 609 家和 654 家。各渠道毛利率均有提升，直营/加盟/线上毛利率分别同比+1.5%/1.2%/14.9%至 81.4%/71.9%/77.6%。风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。投资建议：短期业绩保持行业领先增速，中长期卡位景气赛道成长可期。上半年公司在高基数上收入与归母净利润实现同步的中双位数增长，增速行业领先；同时各渠道毛利率均有提升，且提升幅度好于预期。中长期看，比音勒芬精准定位高端运动时尚景气细分赛道，通过高质量营销和优秀产品力培育出高端品牌基因，随着品牌影响力提升，未来成长空间广阔。小幅下调盈利预测，预计 2024-2026 年归母净利润分别为10.0/11.7/13.6 亿 元（ 前值 为 11.3/13.4/15.7 亿 元） ，同 比增 长10.1%/16.7%/16.6%，由于盈利预测下调及行业估值中枢下移，下调目标价至 24.6-26.4 元（前值为 37.5-39.5 元），对应 2024 年 14~15x PE，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)2,8853,5363,9304,4895,177(+/-%)6.1%22.6%11.1%14.2%15.3%净利润(百万元)728911100311711365(+/-%)16.5%25.2%10.1%16.7%16.6%每股收益（元）1.271.601.762.052.39EBITMargin35.5%34.0%29.2%29.9%30.2%净资产收益率（ROE）17.6%18.6%17.8%17.9%18.1%市盈率（PE）14.911.910.89.37.9EV/EBITDA11.59.810.28.97.8市净率（PB）2.62.21.91.71.4资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司营业收入及增速（亿元，%）图2：公司归母净利润和增长（亿元，%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司利润率（%）图4：公司费用率变动（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司营运资金周转（天）图6：公司经营活动现金流净额及净现比资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图7：公司季度营业收入及增速（亿元，%）图8：公司季度归母净利润和增长（亿元，%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图9：公司季度利润率图10：公司季度费用率资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理投资建议：短期业绩保持行业领先增速，中长期卡位景气赛道成长可期上半年公司在高基数上收入与归母净利润实现同步的中双位数增长，增速行业领先；同时各渠道毛利率均有提升，且提升幅度好于预期。中长期看，比音勒芬精准定位高端运动时尚景气细分赛道，通过高质量营销和优秀产品力培育出高端品牌基因，随着品牌影响力提升，未来成长空间广阔。由于 2024 年消费行业延续弱复苏趋势、公司上半年实际净开店数量低于原来预测值，但毛利率提升幅度好于预期，小幅下调盈利预测，预计 2024-2026 年归母净利润分别为 10.0/11.7/13.6亿元（前值为 11.3/13.4/15.7 亿元），同比增长 10.1%/16.7%/16.6%，由于盈利预测下调及行业估值中枢下移，下调目标价至 24.6-26