云铝股份(000807)一体化产能利好铝盈利，受益几何？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司深度报告 云铝股份(000807.SZ) 2024 年 08 月 30 日 买入（维持） 所属行业：有色金属/工业金属 当前价格(元)：11.91 证券分析师 翟堃 资格编号：s0120523050002 邮箱：zhaikun＠tebon.com.cn 谷瑜 资格编号：S0120524080002 邮箱：guyu5＠tebon.com.cn 研究助理 市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -0.08 -11.84 -16.47 相对涨幅(%) 3.78 -6.53 -7.29 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《云铝股份（000807.SZ）：公司受益于铝价上涨，24H1 归母同比增长66%》，2024.8.27 2.《云铝股份（000807.SZ）：Q4 业绩环比大幅增长，电解铝盈利进入改善通道》，2024.3.30 3.《云铝股份（000807.SZ）：复产致 Q3盈利环比改善，利润高位叠加量增有望提振 Q4 业绩》，2023.10.26 云铝股份（000807.SZ）：一体化产能利好铝盈利，受益几何？ 投资要点  从铝土矿开采到铝材加工的一体化布局。公司是云南铝行业龙头，实现绿色铝一体化产业规模。主营业务方面，公司主要从事铝土矿开采、氧化铝、绿色铝、铝加工及铝用炭素生产和销售等业务，公司紧靠云南绿色能源优势，打造绿色铝一体化。截至 2023 年，公司已形成年产氧化铝 140 万吨、绿色铝 305 万吨、阳极炭素 80 万吨、石墨化阴极 2 万吨、铝合金 157 万吨的绿色铝一体化产业规模优势。  产业链梳理。铝土矿：云铝文山在当地资源禀赋优异。云南省铝土矿主要集中于滇东南（文山州）等地区，公司着力加大云南省铝土矿开发力度，依托自有铝土矿资源优势。根据云南文山的铝土矿生产规模以及 2023 年云南省铝土矿产量测算，公司在云南当地的铝土矿产量占比超 80%。据测算，公司铝土矿自给率为 24.8%，全国铝土矿自给率为 39.6%。氧化铝：铝文山依托铝土矿资源，氧化铝产能达 140万吨。云南省在产产能为 140 万吨，即公司云铝文山项目，据测算，公司氧化铝自给率为 30.9%，全国氧化铝自给率接近 100%。预焙阳极：权益产能超 110 万吨。云南省预焙阳极产能为 170 万吨，包含云南源鑫 80 万吨的产能、云南索通 90万吨的产能。据测算，公司预焙阳极自给率大于 72.6%，全国预焙阳极自给率接近 100%。电解铝及铝材：公司绿色铝产能达 305 万吨，铝合金产能 157 万吨。公司在云南当地的电解铝产能占到云南省在产产能的 65.7%，占全国电解铝在产产能的比例达 7.3%。公司 2023 年产原铝约 240 万吨，产能利用率达到 78.7%，核心系云南年内因电力供需形势严峻而发生电解铝限产；公司产量占全国原铝产量比为 5.8%。  受益于原材料自给，电解铝年内利润有望持续扩大。以下数据为我们的测算结果。氧化铝：年内月均贡献毛利 1081 元/吨。生产氧化铝需要铝土矿、烧碱、石灰石、电力等其他费用，公式可以简化为：单吨氧化铝成本=铝土矿 2.3 吨+烧碱 0.13 吨+石灰石 0.25 吨+煤炭 0.5 吨+其他费用。截至今年 7 月，公司年内氧化铝生产预计平均贡献毛利 1081 元/吨，氧化铝价格大幅上涨，烧碱价格走低使得公司毛利有所扩大。考虑到铝土矿部分自供，自产氧化铝的成本实际更低。预焙阳极：年内月均贡献毛利 571 元/吨。根据 SMM 调研，预焙阳极的现金成本主要由石油焦、煤沥青、天然气以及其他加工成本构成，公式可以简化为：单吨预焙阳极成本=石油焦 1.13 吨+改质沥青 0.15 吨+天然气 50 立方米+其他费用。截至今年 7 月，公司年内预焙阳极生产预计平均贡献毛利 571 元/吨。电解铝：一体化生产可大幅降低电解铝生产成本。根据 SMM 模型，一吨电解铝消耗 0.45 吨预焙阳极、1.925 吨氧化铝、13500 度电及其他成本。截至今年 7 月，公司年内自给原材料生产的电解铝预计平均增厚利润 2339 元/吨（不考虑所得税及增值税）。  盈利预测。考虑到铝土矿供应仍偏紧，我们预计未来三年铝均价保持在 1.9 万元/吨，我们假设氧化铝及阳极维持满产，2024-2026 年氧化铝产量均为 140 万吨，阳极碳素产量均为 80 万吨，2024-2026 年电解铝产量逐步达到满产状态，分别为270/290/305 万吨。结合产量和价格假设，我们预计 2024-2026 年公司归母净利分别为 44/46/49 亿元，同比增速 12.2%、4.4%、5.9%，EPS 分别为 1.28、1.34、1.42 元/股，对应 PE9.3x/8.9x/8.4x，低于可比公司估值均值，维持“买入”评级。  风险提示：电价调整及限电风险；产品价格波动风险；云南来水不足导致公司产量不及预期。 -34%-26%-17%-9%0%9%17%2023-082023-122024-042024-08云铝股份沪深300 公司深度报告 云铝股份（000807.SZ000807.SZ） 2 / 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 3,467.96 流通 A 股(百万股)： 3,467.90 52 周内股价区间(元)： 9.82-15.94 总市值(百万元)： 41,303.37 总资产(百万元)： 40,739.56 每股净资产(元)： 7.92 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 48,463 42,669 49,848 53,678 57,471 (+/-)YOY(%) 16.1% -12.0% 16.8% 7.7% 7.1% 净利润(百万元) 4,568 3,956 4,440 4,635 4,909 (+/-)YOY(%) 37.1% -13.4% 12.2% 4.4% 5.9% 全面摊薄 EPS(元) 1.32 1.14 1.28 1.34 1.42 毛利率(%) 14.9% 15.8% 14.5% 14.3% 13.9% 净资产收益率(%) 20.4% 15.4% 15.2% 14.1% 13.3% 资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司深度报告 云铝股份（000807.SZ000807.SZ）