中央银行首度国债吞吐操作解读：QE、YCC与传统政策之辨

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年08月31日1QE、YCC 与传统政策之辨中央银行首度国债吞吐操作解读 经济研究·宏观快评证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cn执证编码：S0980513100001联系人：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cn事项：8 月 30 日，中国人民银行发布国债买卖业务公告[2024]第 1 号。为贯彻落实中央金融工作会议相关要求，2024 年 8 月人民银行开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为 1000 亿元。解读：2023 年 10 月 31 日，中央金融工作会议提出：“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”。10 个月后，靴子落地，我国央行开展了首轮国债买卖操作。随着上述操作披露，在社会上引起广泛关注，特别是央行为何开展国债买卖？是否类似西方国家的“大放水”？对基础货币投放方式带来哪些改变？ 解读：兼顾数量与价格的“反向扭曲操作”开门见山地说，从首轮操作的特征看，央行买卖国债并不属于一般认知中的“超常规货币政策”，即美联储、欧央行和日本银行开展的 QE 亦或 YCC，而是常规的流动性投放。理解这一点，首先需要厘清“超常规货币政策”的定义。首先，“超常规”指向传统政策工具，如政策利率空间用尽时被迫启用的政策工具。前述“超常规”货币政策操作，均为美日欧三国央行在耗尽降息空间，即政策利率逼近“0 下限”，甚至进入负利率时开展的。这与我国的情况显著不符，疫情冲击期间我国保持战略定力，政策并未大开大合，保留了珍贵的正常操作空间。人民银行多次强调“货币政策仍然有足够的空间”，目前 7 天逆回购利率位于 1.7%，距离“0 下限”仍有一定距离。图1：次贷危机时期美联储政策利率空间用尽后启动首轮 QE图2：次贷危机时期的美联储量化宽松资料来源:Macrobond、国信证券经济研究所整理资料来源:Macrobond、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2其次，具体来看，首轮操作显然也不符合 QE 的特征。量化宽松的核心有二：快速提供大额流动性，并藉此压制广谱利率，不同时期侧重有所不同。从美联储在次贷危机期间首次大规模开展量化宽松的情况看，QE1 的侧重在于救市，即通过大规模购买（6000 亿美元）彼时传导风险的“有毒资产”MBS，在为其价格托底并向市场提供流动性的同时，提振市场信心，阻断恶性循环。随着信心逐步恢复，市场功能逐步恢复正常，而后的 QE2、QE3 则更加侧重提供相对宽松的金融条件：在联邦基金利率已经降无可降，难以进一步引导广谱利率下行的情况下，美联储购买国债、MBS 等资产有助于进一步压低利率曲线，帮助经济修复。图3：美联储持有债券结构变迁资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所绘制这显然与我国经济的现状，和本轮操作的特征不同。即数量上 8 月央行净买入 1000 亿元人民币，按此规模推算，一年将扩表 1.2 万亿元人民币，仅相当于央行资产负债表规模的 2.7%，而美联储 QE 期间（2009-2014）资产负债表扩张约 5 倍，年复合增速 38%，平均增速近 100%。总书记也明确指出：“千招万招，管不住货币都是无用之招”。价格上，央行多次提示长期利率单边下行风险，无意进一步推动长期利率下行。此外，各国央行在开展量化宽松前，一般公告明示节奏和总体规模，以达到“事半功倍”的作用，均与当前我国央行的操作不同。再次，央行的操作同样不符合 YCC 的特征。YCC（yield curve control）即收益率曲线管理，泛指货币当局等经济部门对于利率曲线施加影响，干预曲线形态，以达到宏观调控的目的。但市场语境下，目前更侧重与其狭义含义：央行对于特定期限利率进行干预，并通常设定明确利率目标（如 10 年国债利率上限不超过 1%）。日本央行的量化及质化宽松（QQE）即是 YCC 的重要实践，美联储在二战等战争期间也曾采取类似手段帮助财政进行低成本融资。其与 QE 的主要差异在于，QE 并未设定明确利率目标，对利率的压降也针对具体期限。一语概括，从政策的“目的性”及“明确性”角度出发：传统的央行吞吐国债操作：相机抉择，目的是调节流动性，特别是长期流动性；QE 操作：“提前”明确操作规模，即明确量的目标，目的是压降广谱利率；YCC 操作：“提前”明确价格目标，目的是对某一期限利率进行有效控制。因此，我国央行首轮国债买卖，本质上是传统流动性调节 + 兼顾利率效用的“反向扭曲操作”。一般的“扭曲操作”（operation twist）指向央行“卖短买长”，在不扩表的前提下更加有效的压制长端利率，以实现金融条件的进一步宽松。而本次操作中，我国央行既实现了 1000 亿元的长期流动性投放，也通过“买短卖长”，避免加剧长端利率的单边下行势头。 前瞻：国债买卖将成为长期流动性投放的重要手段请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3前瞻地看，央行启动国债买卖，可能带来三方面影响：短期看，买卖国债将部分替代（升）降准，作为流动性吞吐的新“锚”，MLF 将逐步淡出，未来准备金率调整更侧重于信号作用。单从 8 月央行 MLF 操作观察，已经呈现出类似特征：在政府融资显著提速的时期，央行缩量续作 MLF 达 1010 亿元，而这一“缺口”与国债买卖的净投放量一致。此外，银行通过向央行“出售”国债获取基础货币的机会成本低于 MLF，因此也有助于缓解银行净息差压力。图4：我国降准空间已然较为“逼仄”图5：外汇占款仍是央行资产的“主体”资料来源:Macrobond、国信证券经济研究所整理资料来源:Macrobond、国信证券经济研究所整理中期看，买卖国债可以优化央行资产负债结构，增加国家信用在资产端的比重，进而将人民币发行的“锚”从外汇储备转为国家信用。这也符合“稳慎扎实推进人民币国际化”的要求。再拉长视角，未来宏观政策或以财政货币的深度联动为特征，买卖国债将成为联动的“锚”和起点。一方面，买卖国债将大幅增加货币政策潜能，必要时可以作为应急工具提供大额流动性并管理利率曲线；另一方面，积极财政政策、财税体制改革和债务风险化解也将得到适宜的流动性保障。 风险提示海外市场波动，海外经济进入衰退。相关研究报告：《2024 年 7 月财政数据快评-收入降幅收窄，支出回暖》 ——2024-08-26《美国 7 月 CPI 数据点评-通胀多个核心分项环比转负》 ——2024-08-15《7 月金融数据解读-“防缩表”重要性上升》 ——2024-08-13《中国通胀数据快评-7 月 CPI 同比明显上升，但工业品价格仍偏弱》 ——2024-08-10《进出口数据快评-出口增速的小波折》 ——2024-08-08证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所