矿铜产量平稳，冶炼业务盈利增长

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年08月31日优于大市云南铜业（000878.SZ）矿铜产量平稳，冶炼业务盈利增长核心观点公司研究·财报点评有色金属·工业金属证券分析师：刘孟峦证券分析师：焦方冉010-88005312021-60933177liumengluan@guosen.com.cnjiaofangran@guosen.com.cnS0980520040001S0980522080003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价11.24 元总市值/流通市值22521/22520 百万元52 周最高价/最低价15.87/9.20 元近 3 个月日均成交额330.00 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《云南铜业（000878.SZ）-硫酸跌价拖累业绩，大股东优质资产注入可期》 ——2024-04-05《云南铜业（000878.SZ）-现金流稳健充裕，托管控股股东海外大型铜矿山》 ——2023-09-02《云南铜业（000878.SZ）-资产质量提升，现金流强劲》 ——2023-04-242024H1 公司归母净利润同比增长 4.9%。2024H1 实现营收 852.7 亿元（+20.5%），归母净利润10.6 元（+4.9%），扣非归母净利润10.2 亿元（+3.9%），经营活动产生的现金流量净额-31 亿元（去年同期 39.4 亿元）。经营性净现金流为负主要是为西南铜业投产备料，存货比年初增加 64 亿元所致。重点工程方面，截至 6 月份西南铜业搬迁升级改造项目电解系统成功送电，项目整体工程已完成 84%。公司中期利润分配方案：以 2024 年 6 月末总股本 20 亿股为基数，拟向全体股东每 10 股派发现金股利 0.3 元（含税），合计分配现金股利人民币 0.6亿元。西南铜业搬迁，阴极铜产量下降：上半年公司矿产铜产量变动不大，2024H1公司精矿含铜产量按合并报表口径统计为 3.17 万吨，同比增长 1.6%；按权益量统计为 3.26 万吨，同比增长 2.19%。冶炼铜产量大幅下降，2024H1 并表阴极铜产量 50.87 万吨，同比下降 22.8%，主因西南铜业搬迁，西南铜业产量同比减少了 21 万吨。冶炼利润同比改善：分析子公司盈利情况，矿山板块盈利与去年同期基本持平，如主力矿山迪庆有色；楚雄矿冶资源枯竭，盈利同比下降。冶炼企业利润表现比预想的好，如东南铜业、赤峰云铜，2024H1 净利润都比去年同期增加了 1 亿元或更多。一方面原因是公司铜精矿有长单保供，长单加工费仍在80 美元/吨；另一个原因是硫酸价格同比上涨，冶炼副产硫酸收益增加，2024H1 硫酸业务毛利润 1.6 亿元，去年同期为-0.8 亿元。风险提示：铜价下跌风险，铜精矿加工费下跌风险。投资建议：维持 “优于大市”评级我们假设 2024-2026 年铜现货含税价均为 75000 元/吨（前值 69000 元/吨），铜精矿 TC 均为 40/55/60 美元/吨（前值 60/70/70 美元/吨），硫酸价格为150 元/吨，黄金价格 500 元/克，白银价格 7000 元/千克，预计 2024-2026年归母净利润 20.91/24.01/33.48 亿元（前值 20.18/23.08/31.09 亿元），同比增速 32.5/14.8/39.5%；摊薄 EPS 分别为 1.04/1.20/1.67 元，当前股价对应 PE 分别为 10.8/9.4/6.7x。公司借助近几年铜行业高景气周期，资产质量得到提升，现金流强劲，作为中铝集团旗下唯一铜上市平台，大股东优质资产注入可期，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)134,915146,985160,110162,776166,095(+/-%)6.2%8.9%8.9%1.7%2.0%净利润(百万元)18091579209124013348(+/-%)178.6%-12.7%32.5%14.8%39.5%每股收益（元）0.900.791.041.201.67EBITMargin3.2%2.6%2.2%2.4%3.4%净资产收益率（ROE）13.7%11.4%13.8%14.5%18.0%市盈率（PE）12.514.310.89.46.7EV/EBITDA8.18.810.89.76.9市净率（PB）1.701.621.491.361.21资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22024H1 公司归母净利润同比增长 4.9%。2024H1 实现营收 852.7 亿元（+20.5%），归母净利润 10.6 元（+4.9%），扣非归母净利润 10.2 亿元（+3.9%），经营活动产生的现金流量净额-31 亿元（去年同期 39.4 亿元）。经营性净现金流为负主要是为西南铜业投产备料，存货比年初增加 64 亿元所致。重点工程方面，截至 6月份西南铜业搬迁升级改造项目电解系统成功送电，项目整体工程已完成 84%。公司利润分配方案：以 2024 年 6 月末总股本 20 亿股为基数，拟向全体股东每 10股派发现金股利 0.3 元（含税），合计分配现金股利人民币 0.6 亿元。生产方面，矿产铜产量变动不大，2024H1 公司精矿含铜产量按合并报表口径统计为 3.17 万吨，同比增长 1.6%；按权益量统计为 3.26 万吨，同比增长 2.19%。冶炼铜产量大幅下降，2024H1 并表阴极铜产量 50.87 万吨，同比下降 22.8%，主因西南铜业搬迁，西南铜业产量同比减少了 21 万吨。冶炼利润同比改善：分析子公司盈利情况（表 1），矿山板块盈利与去年同期基本持平，如主力矿山迪庆有色；楚雄矿冶资源枯竭，盈利同比下降。冶炼企业利润表现比预想的好，如东南铜业、赤峰云铜，2024H1 净利润都比去年同期增加了1 亿元或更多。一方面原因是公司铜精矿有长单保供，长单加工费仍在 80 美元/吨；另一个原因是硫酸价格同比上涨，冶炼副产硫酸收益增加，2024H1 硫酸业务毛利润 1.6 亿元，去年同期为-0.8 亿元。表1：公司重要子公司净利润对比（亿元）重要子公司主要业务2023H12024H1迪庆有色矿山3.973.52玉溪矿业矿山2.492.51楚雄矿冶矿山-0.66-1.3凉山矿业矿山+粗炼3.482.39思茅山水矿山1.561.62东南铜业粗炼+精炼2.643.49易门铜业粗炼1.841.89滇中有色粗炼1.141.13赤峰云铜粗炼+精炼3.074.46中铜国贸贸易0.611.09资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图1：云南铜业营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：云南铜业单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图3：云南铜业归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：云南铜业单季归母净利润（单