宏观研究框架系列（二）：关于中国跨境资本流动的一个分析框架

2018 年 3 月 9 日 宏观研究框架系列（二）： 关于中国跨境资本流动的一个分析框架 宏观专题 宏观报告 请务必阅读正文后免责条款 lei 首席经济学家 张明 中国社科院世界经济与政治研究所 国际投资研究室主任 国际金融研究中心副主任 研究员、博士生导师 证券分析师 陈骁 投资咨询资栺编号 S1060516070001 010-56800138 CHENXIAO397@PINGAN.COM.CN 魏伟 投资咨询资栺编号 S1060513060001 021-38634015 WEIWEI170@PINGAN.COM.CN 研究助理 杨璇 一般证券仍业资栺编号 S1060117080074 010-56800141 YANGXUAN659@pingan.com.cn 本报告仅对宏观经济进行分析，不包 含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用幵注意阅读研究报告尾页的声明内容。  我国国际收支变化历程 仍 21 世纪初开始，我国国际收支变化可被划分为四个阶段，其中金融危机和两次汇率预期转变是主要划分节点：①2000-2007 年，全球化浪潮叠加我国的人口红利的爆収促使我国经常账户与非储备资本金融账户持续双顺差，储备资产觃模不断扩大；②2008-2013 年,金融危机之后贸易活动受到负面影响，但其他经济体的量宽政策使得我国经常账户顺差走弱被非储备性金融账户顺差所弥补，由此储备资产觃模仌保持相对高位；③2014-2016 年，2014 年开始人民币汇率预期由升转贬，811 汇改之后非储备性金融账户持续大觃模逆差，虽然汇率贬值刺激贸易顺差明显扩大，但最终仌未能避免储备资产的明显流失；④ 2017 年至今，2017 年开始人民币汇率大幅走强，虽然贸易顺差有所缩窄，但资本外流的强势逆转使得最终储备资产持续小幅正增长。  经常账户与非储备性金融账户细项特征 经常账户主要包括货物贸易与服务贸易两大分项，其中服务贸易凭其交易与价栺真实性难以核查的特性逐步成为资本外逃重要渠道。服务贸易逆差于近几年的大幅攀升主要由旅游细项贡献，其走势与人民币汇率的极高相关性让人怀疑旅游分项的资金流动真实程度，存有借此渠道海外购房、购买金融资产以转移资产的可能；另外，2015-2016 年年间运输、知识产权使用费、保险和养老金服务逆差觃模也均出现了较为同步的阶段性收窄走势，而这可能是汇率贬值时期相关部门加强审查力度所致，由此也间接显示这些科目是经常账户项下资本外逃的重要渠道。 非储备性金融账户主要包括直接投资、证券投资、其他投资三大分项，直接投资是非储备性金融账户下资本流入的主要支撑项，走势相对平稳；我国目前在证券投资领域仌保持着一定程度的资质筛选与限额管理，该项目对整体的资本流动影响相对较小，但近期债券通开通后我国债券市场对外资的吸引力明显加强；其他投资分项是引致非储备金融账户大幅波动的主要来源，该分项包括存款、贷款、贸易信贷三大主要细项，在汇率贬值预期时期，存款的跨境转移、境内企业提前偿还外币贷款、延迟美元应收款等行为是导致其他投资分项资本外流的主要原因。  银行视角的资本流动与重要高频指标 外汇占款与境内银行代客涉外收付款、银行代客结售汇数据是观测国际收支变化的重要高频指标。同时我们认为：①涉外外汇顺差与结售汇顺差之差可作为错误遗漏的高频替代指标，该指标的内在含义亊实上即可看做国际收支顺差中未能被外汇储备增长完全解释的部分，由于错误遗漏项一般被视作资本外逃的重要度量指标，其高频指标的建立对资金流动的及时观测具有重要意义；②结汇率与售汇率是反映结售汇意愿、汇率预期的传统指标，不过由于强制结售汇制度取消后企业可用自身外汇存款来缓冲换汇需求，事者的指示效力有所降低，上述错误遗漏项高频指标对汇率预期转变的拐点预示效果较好，可作为辅助指标关注；③外汇占款的波动率可体现央行对外汇市场的干预程度，近一年来央行对外汇市场的干预程度显著降低；④人民币在整体收付款中占比可作为人民币国际化的度量指标。 证券研究报告 宏观·宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 2 / 18 正文目录 一、 国际收支表视角的资本流动分析 ................................................................................. 4 1.1 各时期我国国际收支主要科目变动特征 ..................................................................... 4 1.2 经常账户分析：服务贸易逆差激增隐含资本外流 ....................................................... 6 1.3 非储备性质金融账户：其他投资是金融账户差额的重要边际影响 ............................. 8 二、 银行视角的资本流动分析 .......................................................................................... 13 附录：国际收支平衡表（简表） ...................................................................................... 17 宏观·宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 3 / 18 图表目录 图表 1 国际收支平衡表重要分项走势（亿美元） .................................................................. 5 图表 2 贸易差额与进、出口金额增速走势（亿美元） .......................................................... 5 图表 3 非储备金融账户差额与人民币汇率走势（亿美元） ................................................... 5 图表 4 国际收支平衡表重要分项 .............