食品饮料行业乳制品行业投资价值报告：寡头垄断与细分品类突破

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 9 月 17 日 食品饮料 寡头垄断与细分品类突破 —— 乳制品行业投资价值报告 行业深度 ◆乳制品行业依然具备配置价值。我国人均液态乳年消费量 2009-2016年由 8.8kg 提升至 20.3kg，CAGR 13%，但与世界平均水平仍存在较大差距。对标以日本为例的国际市场，我们认为人均消费量提升及细分品类发展将成为中国乳制品行业的主要发展动力。除常温液态奶外，低温鲜奶、植物基饮料、乳酪等细分赛道同样值得关注。通过剖析日本乳业发展历程，我们认为上游议价能力以及行业结构方面的不同决定了中日两国市场集中度的差异，同时日本领先乳企驱动增长的努力也为我国乳企在多元化、国际化等方面呈现清晰的发展参照。 ◆伊利蒙牛双寡头领先优势日益稳固。尽管竞争胶着，但行业格局日益清晰：1）产品端方面，凭借明星单品的多年操作，双寡头在 UHT 奶、酸奶、风味乳饮等主战场联合市占率在 60-70%左右。优势赛道实现消费者心智占领和路径依赖，同时细分赛道储备充沛，研发费用的规模优势将树立深厚的产品端护城河。2）渠道端方面，根据 2019 年凯度消费者指数，伊利、蒙牛凭借 90.9%/88.1%的渗透率蝉联中国快消品行业前两位。伊利持续推进渠道精细化管理进程，完善低线市场终端控制。而蒙牛随着 RTM 变革项目进入尾声，其渠道质量获得提振。3）奶源方面，二者通过资本或技术合作方式，加速布局国内及国外优质奶源，均基本实现产销匹配。在国内原奶供给侧下行阶段，进一步扩大其竞争力。4）组织管理方面，通过完善的职业经理人架构和充分的激励机制，有助于优质团队的稳定。 ◆关注行业其他优质参与者。凭借区域和细分赛道的差异化布局，行业其余参与者不乏增长爆发力。我们前期重点推荐了凭借奶酪单品异军突起的妙可蓝多。此外光明乳业具备基地市场优势，优质产品能力，加上新增长极新莱特，具备激励机制改善弹性。新乳业则通过差异化打法，在低温鲜奶领域稳健扩张。我们认为以上标的可为行业进攻性品种。 ◆投资建议：乳制品增长动力明确，领先企业发展路径清晰，赛道质量在我国快消品行业中较为突出，因此我们给予行业“买入”评级。行业首推为伊利股份和蒙牛乳业，综合竞争优势保障长期增长能力，将不断提升标的配置价值，我们给予“买入”评级。此外我们对光明乳业及新乳业分别给予“增持”/“买入”评级。 ◆风险分析：行业竞争加剧；原奶上涨压力；食品安全风险。 证券 代码 公司 名称 股价 EPS（元） PE（x） 投资 评级 19E 20E 21E 19E 20E 21E 600887.SH 伊利股份 29.32 1.15 1.20 1.37 26 24 21 买入 2319.HK 蒙牛乳业 30.15 1.00 1.17 1.33 27 23 20 买入 600597.SH 光明乳业 11.06 0.39 0.44 0.47 29 25 23 增持 002946.SZ 新乳业 13.99 0.29 0.35 0.41 48 40 34 买入 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2019 年 9 月 16 日 注：港股上市公司股价为港币，A 股上市公司股价为人民币，1HKD=0.88RMB 乳制品：买入（首次） 分析师 周 翔 (执业证书编号：S0930518080002 ) 021-52523853 zhouxiang@ebscn.com 张 喆 (执业证书编号：S0930519050003 ) 021-52523805 zhangzhe@ebscn.com 叶倩瑜 (执业证书编号：S0930517100003 ) 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 行业与上证指数对比图 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%乳业沪深300资料来源：Wind 22539660/43348/20190918 09:362019-09-17 乳制品 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 作为我国食品安全的代表性产业之一，乳制品行业在过去数十年间历经跌宕起伏。随着工业化生产技术的进步和居民消费的持续升级，在国家政策清晰的扶植导向下，我国乳制品消费市场逐渐呈现多样化态势。 我们区别于市场的观点 1）通过对标国际市场中细分乳制品发展情况，我们认为我国乳制品行业依然具备发展潜力，且人均消费量提升及细分品类发展将成为行业的主要发展动力。需要注意到，我国人均液态乳年消费量与世界平均水平仍存在较大差距。而在品类迭代上，除常温液态奶外，低温鲜奶、植物基饮料、乳酪等细分赛道同样值得关注。 2）通过剖析日本乳业发展历程，可以观察到上游议价能力以及行业结构的不同决定了中日两国市场集中度的差异。同时，日本领先乳企驱动增长的努力也为我国乳企在多元化、国际化等方面提供清晰的参照； 3）通过梳理双寡头伊利、蒙牛的综合实力搭建，分析领先企业的竞争壁垒及发展路径，明确行业格局。伊利蒙牛通过在产品端、渠道端、奶源及组织管理方面的持续耕作，领先优势日益稳固，具备长期增长能力。 投资观点 当前时点，我们认为乳制品估值仍有提升空间。行业整体增长动力明确，领先企业发展路径清晰，赛道质量在我国快消品行业中较为突出。 伊利股份：公司作为国内乳制品龙头，各业务条线发展均衡、高端产品带动作用显著，同时新业务布局多头并举、海外市场扩张稳步进行，近期出台新一期股权激励方案，长期绑定核心优质团队，长期增长动力充足。我们基于 DCF 模型给予目标价 36.03 元，对应 19/20 年 PE 分别为 31x/30x。首次覆盖，给予“买入”评级。 蒙牛乳业：公司的前瞻供应链布局及渠道改革将逐步收获成效，产品结构持续优化支撑利润率进一步修复，作为行业内龙头具备综合竞争实力。我们基于 DCF 模型给予目标价 36.78 港元，对应 19/20 年 PE 分别为 32x/28x。首次覆盖，给予“买入”评级。 光明乳业：公司具备基地市场优势，优质产品能力，加上新增长极新莱特，具备激励机制改善弹性。我们基于 DCF 模型给予目标价 12.18 元，对应 19/20 年 PE 分别为 31x/28x。首次覆盖，给予“增持”评级。 新乳业：公司聚焦低温乳品战略清晰，产能建设稳步进行，同时研发投入赋能产品创新、兼并收购支持市场快速拓展，展现出积极发展前景。我们基于 DCF 模型给予目标价 15.12 元，对应 19/20 年 PE 分别为 52x/43x。首次覆盖，给予“买入”评级。 博时基金22539660/43348/20190918 09:362019-09-17 乳制品 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 人均消费提升，细分品类发展 ................................................................................................... 7 1.1、 人均消费量提升及细分品类发展将成为中国乳制品行业主要发展动力 ......................................