加工费下滑影响冶炼利润，加强综合回收增产增效

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年08月30日优于大市驰宏锌锗（600497.SH）加工费下滑影响冶炼利润，加强综合回收增产增效核心观点公司研究·财报点评有色金属·工业金属证券分析师：刘孟峦证券分析师：焦方冉010-88005312021-60933177liumengluan@guosen.com.cnjiaofangran@guosen.com.cnS0980520040001S0980522080003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价5.11 元总市值/流通市值26017/26017 百万元52 周最高价/最低价6.35/4.26 元近 3 个月日均成交额438.25 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《驰宏锌锗（600497.SH）-受益于铅锌价格上涨，矿山版块利润有望提升》 ——2024-05-13《驰宏锌锗（600497.SH）-锌价下跌拖累二季度业绩，现金流强劲》 ——2023-08-29《驰宏锌锗（600497.SH）-资产减值拖累业绩，现金流强劲》 ——2023-04-25《驰宏锌锗（600497.SH）-设备检修拖累三季度业绩，盈利能力保持稳定》 ——2022-10-30公司 2024H1 归母净利润同比下降16%。2024H1 实现营收98.3 亿元（-10.8%），归母净利润 9.0 亿元（-15.6%），扣非归母净利润 8.2 亿元（-20.1%），经营活动产生的现金流量净额 16.0 亿元（-16.6%）。矿山板块，2024H1 矿产铅锌产量 14.9 万吨，同比下降 8.9%，同时增储 14万吨，做到每年矿石增储量大于消耗量，铅锌精矿成本保持在行业前 25%分位。2024 年 1 月收购青海鸿鑫，成为全资子公司，2024H1 青海鸿鑫净利润3750 万元。矿产铅锌产量下降主因：①主力矿山会泽矿智能化改造影响生产；②内蒙古荣达矿配合主管部门停产整改。上半年主要增利因素：①铅价 17000 元/吨比去年同期高 1800 元/吨，粗略测算同比增利 8000 万元；②并表青海鸿鑫增利 3700 万；③驰宏综合利用冶炼厂增利 6000 万；④进项税加计抵减增利 6800 万元。上半年主要减利因素：①子公司荣达矿上半年亏损 7300 万元，去年同期盈利 1000 万元；②矿紧缺导致冶炼加工费暴跌，2024H1 铅加工费同比下降 500 元/吨，锌加工费同比下降 1800 元/吨，粗略测算矿山环节同比增利 1.8 亿元，冶炼环节同比减利4.4 亿元，互相抵扣后同比减利 2.6 亿元。铅锌冶炼利润将继续承压，锗价暴涨有望成为盈利增长点：上半年铅锌精矿加工费暴跌是造成公司业绩同比下滑的主要原因。截至 8 月份，加工费仍在下降，以目前锌精矿加工费 2000 元/吨，锌价 24000 元/吨，考虑二八分成后的综合加工费 3800 元/吨，仍低于大部分锌冶炼厂的冶炼成本。年中以来锗价暴涨，公司锗产能占全球 1/4，有望受益。风险提示：铅锌价格下跌风险，精矿加工费下跌风险。投资建议：维持 “优于大市”评级参照今年年初至今各个商品的均价，假设 2024/2025/2026 年锌锭现货年均价 23000 元/吨，锌精矿加工费均为 3000 元/吨（前值 4000 元/吨），铅锭现货价格年均价 17000 元/吨，铅精矿加工费为 700 元/吨（前值 900 元/吨），预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 21.66/25.02/26.29 亿元（前值23.03/25.1/25.88 亿元），同比增速 51.2/15.5/4.7%，摊薄 EPS 分别为0.43/0.49/0.51 元，当前股价对应 PE 为 12.0/10.4/9.9X。考虑到公司是国内铅锌龙头企业，拥有全球顶级高品位铅锌矿山，配套冶炼产能布局合理，未来 2-3 年依托股东加速扩张且路径明确，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)21,90021,95422,96222,97022,978(+/-%)0.8%0.2%4.6%0.0%0.0%净利润(百万元)6701433216625022619(+/-%)14.6%114.0%51.2%15.5%4.7%每股收益（元）0.130.280.430.490.51EBITMargin9.8%9.3%11.8%13.3%13.7%净资产收益率（ROE）4.5%9.1%12.7%13.5%13.0%市盈率（PE）38.918.212.010.49.9EV/EBITDA10.010.48.47.67.5市净率（PB）1.741.651.521.401.29资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司 2024H1 归母净利润同比下降 16%。2024H1 实现营收 98.3 亿元（-10.8%），归母净利润 9.0 亿元（-15.6%），扣非归母净利润 8.2 亿元（-20.1%），经营活动产生的现金流量净额 16.0 亿元（-16.6%）。矿山板块，2024H1 矿产铅锌产量 14.9 万吨，同比下降 8.9%，同时增储 14 万吨，做到每年矿石增储量大于消耗量，铅锌精矿成本保持在行业前 25%分位。2024 年1 月收购青海鸿鑫，成为全资子公司，2024H1 青海鸿鑫净利润 3750 万元。矿产铅锌产量下降主因：①主力矿山会泽铅锌矿智能化改造影响生产；②内蒙古荣达矿配合主管部门停产整改。冶炼板块，2024H1 冶炼铅锌产量 35.4 万吨，同比增加 2.2%；锗产量 34.3 吨，同比增长 6.8%。上半年铅锌精矿加工费暴跌，冶炼利润承压。公司加大冶炼综合回收利用，报告期内实现银产品产量 74.99 吨，同比增长 13.9%；黄金产量 155.28千克，同比增长 158.6%。上半年主要增利因素：①铅价 17000 元/吨比去年同期高 1800 元/吨，粗略测算同比增利 8000 万元；②并表青海鸿鑫增利 3700 万；③驰宏综合利用冶炼厂增利 6000万；④进项税加计抵减增利 6800 万元。上半年主要减利因素：①子公司荣达矿上半年亏损 7300 万元，去年同期盈利 1000万元；②矿紧缺导致冶炼加工费暴跌，2024H1 铅加工费同比下降 500 元/吨，锌加工费同比下降 1800 元/吨，粗略测算矿山环节同比增利 1.8 亿元，冶炼环节同比减利 4.4 亿元，互相抵扣后同比减利 2.6 亿元。铅锌冶炼利润将继续承压，锗价暴涨有望成为盈利增长点：上半年铅锌精矿加工费暴跌是造成公司业绩同比下滑的主要原因。截至 8 月份，加工费仍在下降，以目前锌精矿加工费 2000 元/吨，锌价 24000 元/吨，考虑二八分成后的综合加工费3800 元/吨，仍低于大部分锌冶炼厂的冶炼成本。今年 6 月份以来锗价暴涨，截至 8 月底锗锭价格涨至 17250 元/千克。驰宏锌锗是全球最大锗生产商，会泽矿、彝良矿伴生锗，年产能 60 吨，占全球 1/4