海外周度观察：“八问”套息交易

宏观研究 世界经济 证券研究报告 海外周度观察 2024 年 08 月 28 日 “八问”套息交易 证券分析师 李欣越 A0230524080004 lixy@swsresearch.com 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 陈达飞 A0230524080010 chendf@swsresearch.com 联系人 李欣越 (8621)23297818× lixy@swsresearch.com 7 月下旬以来，全球资本市场一度大幅震荡，日元套息交易的逆转是市场波动背后的“放大器”。如何深入理解、跟踪、展望套息交易？本文分析，可供参考。 热点思考：“八问”套息交易 一问：什么是套息交易？ 市场上主要的套息交易大致可分为三类：1）通过远期、期权等衍生品对冲汇率风险，赚取息差的有套补套息交易；2）融入低息货币，在即期上换成高息货币，赚取息差同时承担汇兑损益的无套补套息交易；3）拆入低息货币后将资产投向了金融市场的其他领域的广义套息交易。 二问：全球套息交易规模有多大？ 当前套息交易以场外日元为主，截至今年 1 季度，表内日元套息交易规模在万亿美元左右。高流动性与高收益风险比，使得日元长期位居全球最优质的套息货币。2012 年以来，ETF 等场内套息交易快速萎缩，而场外日元套息依全球银行体系跨境日元净债权统计，约为 1.02 万亿美元。 三问：日元套息交易投向了哪里？ 套息交易的资金多经开曼群岛流向美欧市场，其中流入股市的比例约为 10%-30%。非银金融机构是套息交易的主体，拆入日元资金占比约 6 成。超 9 成套息资金直接或经开曼群岛流入美欧市场，如其中 50%-80%流向美国，则流入美股的日元套息资金约 500 亿-2400 亿美元。 四问：什么导致了近期日元的套息交易平仓？ 日央行放鹰是诱因，对美国的“衰退“担忧更关键。7 月 31 日-8 月 5 日间的日元升值，美国宏观冲击、全球风险偏好变化影响分别达 63%、16%，而日本货币政策调整影响仅 14%。”衰退担忧”在本轮套息交易逆转中较“日央行加息”更重要，而高估值下科技板块异动也有催化。 五问：日元套息交易平仓走到哪里了？ 表外衍生品交易下的日元套息平仓已基本走完，但表内日元套息交易的逆转或仍有较大空间。从 CFTC 非商业持仓来看，当下空头头寸降至 7 月 9 日高位的 29%。与 2007 年类比，本轮表外套息平仓或基本走完；但 2007 年表内套息逆转延续 2 年多，本轮表内套息逆转或刚刚开始。 六问：日元套息交易还会延续吗？ 若美国劳动力市场持续走弱、特朗普胜选预期大幅走高，或再度触发日元套息交易逆转。短期来看，套息交易逆转或暂停歇。中期而言，相较日央行货币政策取向，美国经济走势与货币政策取向更需关注；其中，劳动力市场的松弛化、特朗普胜选下贸易冲突升级的可能等最为关键。 七问：套息再度逆转对大类资产意味着什么？ 美股等资产的波动或被放大，人民币等套息货币或与日元共振。当下，基于衍生品的套息交易已基本逆转，套息交易对市场短而快的冲击或难再现。但历史回溯来看，表内日元套息交易再度逆转时，同样将放大美股等资产的波动；而人民币等套息交易逆转有望被驱动，与日元共振。 八问：人民币套息交易有何特征？ 人民币套息交易存在两大特征：第一，市场上同时存在两个方向的套息；第二，由于资本账户受限，出现了部分通过贸易项的套息交易。当下，通过套补实现无风险套利的窗口已大幅收窄；而以“藏汇于民“形式积累的套息资金近万亿美元，或在人民币升值趋势形成后形成共振。 风险提示：地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；美国经济超预期；特朗普胜选存在不确定性。 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共22页 简单金融 成就梦想 一问：什么是套息交易？.................................................... 5 二问：全球套息交易规模有多大？ ..................................... 6 三问：日元套息交易投向了哪里？ ..................................... 9 四问：什么导致了近期日元的套息交易平仓？ .................. 11 五问：日元套息交易平仓走到哪里了？ ............................ 13 六问：日元套息交易还会延续吗？ ................................... 15 七问：套息再度逆转对大类资产意味着什么？ .................. 18 八问：人民币套息交易有何特征？ ................................... 19 风险提示 .......................................................................... 21 目录 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共22页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：人民币套息交易的利差收益与对冲成本 ....................................................... 5 图 2：3 个月期有对冲套息交易的潜在收益 ........................................................... 5 图 3：1 年期有对冲套息交易的潜在收益 .............................................................. 5 图 4：2020 年以来空日元多美元交易的收益 ........................................................ 5 图 5：日本主要寿险的海外资产对冲比率 .............................................................. 6 图 6：日本寿险证券投资中海外资产占比上升 ....................................................... 6 图 7：2022 年以来主要货币的套息回报 ............................................................... 6 图 8：2022 年以来主要套息交易的夏普比率 ........................................................ 6 图 9：2022 年，主要货币场外外汇交易额 ........................................................... 7 图 10：2022 年