一文看遍债市宏观基本面系列报告：经济下、通胀上，腾挪难

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告固定收益研究/固定收益月报 2019年09月19日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 芦哲 执业证书编号：S0570518120004 研究员 luzhe@htsc.com 张大为 联系人 zhangdawei@htsc.com 1《固定收益研究: 利率债单月增幅创年内新高》2019.09 2《固定收益研究: 银行现金管理类理财大对比》2019.09 3《固定收益研究: “核心资产”的惯性与拥挤》2019.09 经济下、通胀上，腾挪难 一文看遍债市宏观基本面系列报告核心观点 8 月份经济数据几乎全面回落且不及预期。但从内部结构来看，“基建托、地产压”的格局初步显现，地产持续温和下行，而基建迎来久违的反弹，后续逆周期加码可期。工业生产表现欠佳值得关注。短期看，8 月供需双弱，但房地产韧性犹存，令投资者担忧下行压力仍偏大，政策难以全面转向逆周期调节。中期看，外需弱+地产压，制约了经济增速上行空间，年内经济增速放缓压力仍不小。而经济下、通胀上的格局在股、债市场上的映射都是震荡市。基本面仍是债市面临的支撑因素，股市业绩驱动还需要时间。长期看，明年是实现 GDP 翻番的关键之年，对稳增长的诉求会升温。 需求端 1-8 月基建投资累计同比 4.2%，回升 0.4 个百分点，主要原因是多方面资金到位助力基建投资反弹，后续基建逆周期调节力度有望在四季度加大。1-8 月制造业投资累计同比 2.6%，回落 0.7 个百分点，体现终端需求疲弱下的投资内生性乏力。量价齐跌环境中，短期制造业盈利状况难以改善，仍处在主动去库存阶段，去年三四季度高基数，年内制造业投资仍面临回落压力。1-8 月房地产开发投资累计同比 10.5%，增速回落 0.1 个百分点，房地产投资下行方向符合市场预期，但融资政策持续收紧后的降幅低于预期，主因竣工提速带动建安支出回升，支撑地产较强韧性。 供给端 8 月规模以上工业增加值同比 4.4%，较前值回落 0.4 个百分点。这与 8 月份的高频数据看似矛盾，主因今年 8 月份工作日少一天，加上今年台风对经济活动影响更大，也使得工业增加值表现疲弱。整体工业处在“主动去库存”周期，生产可能延续弱势。房地产融资收紧后，投资走弱的预期以及可能存在的订单下降，或引发相关产业链生产放缓。同时贸易摩擦冲突升级、PPI 下行，对工业企业的生产也有所抑制。目前，工业产成品库存与 PPI 同比仍在同步走弱，即处于较为典型的主动去库存阶段，整体工业生产可能仍延续弱势。 价格水平 8 月份猪价上涨节奏明显加快，也带动其他肉类需求较快提升。而猪肉供求矛盾仍在恶化阶段，意味着肉类普涨现象在下半年或将延续，也意味着猪周期对 CPI 的拉动作用已不仅限于猪肉自身的权重。蔬菜由于上半年菜价偏高刺激菜农扩种意愿，下半年表现可能偏弱，因今年苹果增产，水果价格或延续降势。我们测算显示，9、10 月份随翘尾因素大幅走低，CPI同比可能保持平稳甚至略降。但 11 月起 CPI 或较快走高，12 月 CPI 同比值突破 3%的风险较大。因地缘政治因素引发油价上涨、猪油共振的风险值得警惕，或进一步加剧年底 CPI 压力。 风险提示：失业率触动政策容忍底线、融资收紧导致地产投资下行超预期。 相关研究 22564603/43348/20190919 15:41 固定收益研究/固定收益月报 | 2019 年 09 月 19 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 8 月宏观数据概况 .............................................................................................................. 3 金融：两“非”异常 ......................................................................................................... 4 需求端： ........................................................................................................................... 5 基建：多方面资金到位助力基建投资反弹 ................................................................. 5 房地产：竣工提速带动建安支出，韧性能否持续？ .................................................. 7 制造业：贸易摩擦升级等多因素打压投资回暖动力 .................................................. 8 消费：汽车消费透支影响仍在，稳就业与预期是稳消费的关键 .............................. 10 外贸：出口易下难上，进口维持低迷 ...................................................................... 12 供给端：工业生产内部分化，偶发因素叠加去库存压力 ................................................. 15 就业：失业率仍在高位 .................................................................................................... 16 通胀：年末 CPI 破 3%扰动值得关注 .............................................................................. 17 本轮猪周期或将延续至 2020 年下半年 .................................................................... 17 下半年通胀展望：CPI 与 PPI 或先下后上 ............................................................... 19 货币政策及市场启示 ................................................................................................ 20 汇率：估值因素提振储备，居民与企业购汇或增加 ........................................................ 21 短期内，人民币继续贬值的压力不大 ................................