商业贸易行业美团点评：深挖产业链价值，规模盈利可期

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry]证券研究报告/行业深度报告 2019 年 09 月 10 日 商业贸易 美团点评—— 深挖产业链价值，规模盈利可期 [Table_Main][Table_Title]评级：增持（维持）分析师：彭毅 执业证书编号： S0740515100001 电话：15221203039 Email：pengyi@r.qlzq.com.cn 研究助理：龙凌波 Email：longlb@r.qlzq.com.cn [Table_Profit]基本状况 上市公司数103 行业总市值(百万元) 858,327 行业流通市值(百万元) 351,914 [Table_QuotePic]行业-市场走势对比 公司持有该股票比例[Table_Report]相关报告 [Table_Finance]重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE 评级 2017A2018E 2019E 2020E 2017A2018E 2019E 2020E 苏宁易购 10.921.431.76 0.38 0.48 7.63 6.20 28.74 22.75 买入 永辉超市 9.26 0.150.24 0.31 0.40 61.7338.58 29.87 23.15 增持 家家悦 25.440.921.02 1.15 1.31 27.6524.94 22.12 19.42 增持 南极电商 9.88 0.360.48 0.64 0.85 27.4420.58 15.44 11.62 买入 天虹股份 11.940.750.89 0.98 1.10 15.9213.42 12.18 10.85 增持 备注 [Table_Summary]投资要点 美团为何享有高市值？截至 2019 年 9 月 9 日，美团市值为 4,201 亿港元，在中国零售电商企业中位列前茅。我们认为，快速增长的销售规模和高频用户群体是支撑美团高市值的基础。2019H1 美团平台交易金额达 2,976亿元，同比保持稳健增长；交易用户达 4.23 人，用户粘性也在持续提升。作为生活服务电商龙头，美团当前仍然以抽佣为主，在线营销服务进入放量增长通道，预计美团未来变现率提升的空间仍然较大。市场对美团存在哪些争议？美团外卖作为引流核心，需要持续投入高昂的骑手成本和用户激励开支；新业务投资亏损扩大，也让市场生出美团无边界“烧钱”的噪音。然而，一方面是 2019Q2 美团外卖首次实现正向调整后营业利润，另一方面是战略收缩与主业协同效益较小、亏损较大的新业务，叠加共享单车折旧减少的影响，19H1 亏损大幅收窄。未来美团将持续深挖餐饮产业价值链，深化平台之间的业务协同，实现交叉销售。尽管在外卖、酒店等核心业务板块都面临着行业龙头的竞争，但美团仍然具备较大的竞争优势。本地生活服务市场拥有足够大的空间，行业格局稳定后竞争趋缓，美团盈利能力将逐步提升。美团外卖业务能否实现盈利？由于行业竞争加剧，我们认为下半年美团外卖仍将继续亏损：（1）商家是外卖收入基础，宏观环境下商家经营压力较大，出于商家资源维稳的考虑，短期内佣金率不会大幅提升；（2）在线营销业务逐步放量，但 LBS 本地生活服务半径较短，区域内商家数量和广告需求有限，外卖平台的竞价广告业务存在一定的天花板；（3）高效的骑手网络是保证用户体验的基础，外卖是劳动密集型产业，在工资和福利水平提高的趋势下，预计美团仍将保持较高的骑手成本。长期来看，美团外卖竞争壁垒较高，盈利能力有望显著提升：（1）地推团队经验丰富，云端 ERP、餐饮供应链等配套服务增加商家粘性，提升佣金率水平；（2）在线营销服务提升变现率和毛利率；（3）骑手费率随规模增长和竞争格局趋稳而逐步优化；（4）外卖行业增速放缓，双寡头竞争格局已成型，营销重点从新用户获取逐步转向消费频次提升；19H1 美团交易用户激励占比相对价格战时期显著下滑，尽管针对低线用户的消费习惯培养仍需提高投入，随着规模增长和用户粘性提升，补贴费用有望持续优化。美团到店酒旅业务的盈利空间有多大？测算得到 2016-2018 年到店酒旅营业利润为 4.74/39.79/77.39 亿元，是美团的核心盈利基础。到店及旅游业务增长放缓，开发存量商户需求成为收入增长的关键。当前美团到店及旅游业务盈利重心已从抽佣转变为提供广告服务，在线营销服务收入放量。由于美团到店业务具有垄断性地位，在规模优势下将继续开发商家营销需求，推动变现率和毛利率稳步提升。美团酒店深耕三四线城市的本地住宿与休闲旅游需求，与主攻一二线城市商旅需求的携程形成差异化竞争，间夜量和 GTV 仍处于快速增长通道。与携程相比，当前美团酒店客单价和抽佣率仍然较低，随着美团加速渗透一二线高端酒店市场，预计酒店业务盈利在规模增长和变现率提高的双重推力下仍将维持快速增长。新业务的发展前景如何？美团新业务并非是无边界的烧钱扩张，而是立足平台核心优势，寻找下一个盈利增长点。针对 B 端商户，美团提供供应链解决方案，推动餐厅剩余价值变现：快驴进货聚合平台中小餐厅的食材采购需求，减少流通环节和损耗率，规模采购降低餐厅原材料成本，提升经营效率。当前食材供应链市场规模超过万亿元，行业竞争格局分散，快驴对接美团平台 590 万活跃商家，规模有望快速起量。针对 C 端消费者，美团完善高频生活平台，19 年重点发展美团买菜等非餐外卖业务，与美团外卖形成互补，提高配送网络利用率；同时将打车业务转型为聚合模式，利用美团平台连接用户与第三方打车服务商，以更轻资产的模式加速打车业 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业深度研究 务拓展；共享单车折旧大幅减少，将加速整合，提升用户粘性，为平台引流。  美团实现全年盈利的预期？我们对美团外卖、到店、酒店、新业务四个模块拆分进行盈利预测：（1）外卖竞争壁垒高，规模效益释放将推动外卖业务实现正向盈利；（2）到店业务一家独大，以广告为主导的变现模式有望持续优化盈利能力；（3）拓展高端酒店，酒店业务市占率和抽佣率将进一步提升；（4）快驴增长可期，出行业务经营思路转变，新业务将持续减亏。预计 2019 年 GMV 达 6605.95/8312.14/10232.60 亿元，同比增长 28.1%/25.8%/23.1%；实现营业收入 930.77/1263.20/1628.36 亿元，同比增长 42.7%/35.7%/28.9%；营业利润为-60.94/28.96/98.08 亿元，预计 2020 年美团可实现规模盈利。  风险提示事件：（1）劳动力供给不足，骑手补贴增加，外卖成本持续上升，毛利率改善不达预期；（2）阿里持续加大投入，行业竞争加剧，美团用户交易激励开支增加，外卖业务难以实现盈亏平衡；（3）广告 ROI 不达预期，商家营销需求不足，广告收入增速大幅放缓；（4）高端酒店拓展不畅，酒店业务抽佣率难以提升；（5）快驴、美团买菜和非餐外卖投入大幅增加，新业务亏损持续扩大。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业深度研究 内容目录 聚焦 Food+Platform 战略，深挖核心产业链价值.......................