固定收益定期报告：极端信用事件落地，估值有望企稳

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024 年 08 月 19 日 极端信用事件落地，估值有望企稳 固定收益定期报告 极端信用事件落地，估值有望企稳。8 月 14 日（上周三）岭南转债到期、当晚公告违约，虽然此前公司曾多次公告提醒风险、但违约的实质性落地仍然对市场形成较大冲击，周四周五转债市场大幅调整，周六公司公告中山创新表示将对岭南转债进行收购、未来有望实现小额（余额 10 万以下）兑付。对于岭南转债：1）上市公司系国资实际控制；2）小额兑付的方案实质上仅保护中小投资者；3）为首支主板内违约的转债，以上三点事实不可忽略，这也是此次市场调整与 18/21 年的最大不同之处，而这一事件的落地也导致转债纯债价值锚发生变化，在下移的同时其估算变得更为模糊与复杂，尤其对机构投资者来说、个券信用风险的考察以后将位列低价转债投资的第一优先级。就当前估值位置来看，平价 90-110 的平均转股溢价率周五为 16%，略高于 18/21 年初的位置、但差距已经大幅收窄；平价 80以下的转债 YTM 为 5.5%，处于历史高点；价格中位数 105.36 元，高于18/21 年初，但也突破过去 3 年低点，同时也突破今年 2 月低点，即使考虑到纯债价值的下移，当前转债估值也已经隐含极低的期权价值，年内在长久转债 11/7 到期之前都无到期转债，期间信用负面事件发生概率大幅降低，估值有望企稳，向上的持续性依赖权益。在估值企稳的背景下，转债适合进行左侧配置，策略上双低>大盘偏债>其他偏债，仍要落至个券信用风险筛查。 一周市场回顾：上周转债指数跌幅显著大于主要股指；估值方面，平价90-110 转股溢价率为 16.5%、价格中位数 105.3，估值大幅压缩。 股市：均衡配置、等待反弹。近期权益市场极致缩量、成交落至 6000 亿以下，主题炒作轮动加快，见底信号明显；7 月各项经济数据限制国内消费仍然疲弱，地产等投资也无反弹迹象，出口边际有一定回落，国内经济基本面仍处于触底过程中，亟待更大力度支持内需的政策落地，随着政策的超预期出台、权益市场有望重新向上。策略上，短期继续重点关注；1）中报业绩较好的消费电子等方向；2）出口非欧美方向的机械等方向；3）继续重视科技产业新趋势，密切关注事件性催化带来的机会、关注 AI/半导体/智能驾驶/低空经济等新质生产力方向。 转债：抓住左侧配置机会。本周受岭南违约落地的冲击，转债市场出现较大幅度调整、估值大幅压缩。策略方面，当前在复苏以及企业盈利并未得到确定性修复背景下、权益或仍将维持结构性行情，转债价格中位数回到 105 元，当前估值&价格逐步向 21 年初以及 18 年靠拢，短期在权益弱势的影响下估值难有起色，但是当前整体估值位置已然较低，可积极挖掘可能被错杀个券以及双低标的，关注 1）电子方向如立昂/立讯/捷捷/韦尔等；2）半导体国产替代方向飞凯/南电/强力等；3）正股有一定支撑的双低标的华康/楚天/星球等；4）涨价带来利润弹性的凤 21/聚合/台 21/鹤 21/特纸等；5）出口链中有业绩支撑的运机/道通/耐普等；6）低价标的如回天/银微等的修复。 一级市场跟踪：上周 5 只新券发行，4 家公司转债大股东通过，1 家公司转债发行获发审委审核通过。 风 险提示：信用事件冲击；再融资政策变动；权益调整 证券研究报告 尹睿哲 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 李玲 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120005 liling1@essence.com.cn 固定收益定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 内容目录 1. 转债提前清偿机会的博弈..................................... 错误!未定义书签。 2. 市场回顾................................................................... 8 2.1. 权益市场：市场继续调整 ............................................... 8 2.2. 转债市场：估值暂稳、成交低迷 ........................................ 10 3. 转债投资策略.............................................................. 12 一级市场跟踪................................................................. 12 图表目录 图 1. 岭南转债违约前价格走势 .................................................. 3 图 2. 上周四/周五转债指数大幅调整 ............................................. 3 图 3. 18/21 年转债价格中位数曾两度破面或接近面值............................... 4 图 4. 国内信用债结构（截至 8/13）.............................................. 5 图 5. 低价转债价格波动率远高于纯债（%） ....................................... 5 图 6. 不同评级的偏债转债当前 YTM 差来到历史极高点 .............................. 6 图 7. 当前偏债转债的纯债溢价率已经来到-5% ..................................... 6 图 8. 当前偏股转债溢价率已经接近 21 年低位 ..................................... 7 图 9. 当前转债整体估值来到较低位置 ............................................ 7 图 10. 全部 A 股 PE（TTM）回升至 13.24X ......................................... 9 图 11. 创业板 PE（TTM）回升至 26.06X ........................................... 9 图 12. 分行业 PE(TTM).......................................................... 9 图 13. 转债成交持续走弱 ...........................................