卫星化学(002648)深度研究报告：绿色低碳先锋，创新引领成长

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 其他化学原料 2024 年 08 月 22 日 卫星化学（002648）深度研究报告 强推 （维持） 绿色低碳先锋，创新引领成长 目标价：21.71 元 当前价：15.76 元 ❖ 轻烃一体化龙头，打造低碳化学新材料科技公司。卫星化学以丙烯酸及酯业务起家，目前已形成 C2+C3 双产业链的完整布局，确立了以乙烷、丙烷等轻烃作为原料，以低碳化学新材料作为核心产品的发展战略，构建了以功能化学品、高分子材料及新能源材料三大产品为主导的体系，一体化竞争优势持续增强。后续公司将加快完善绿色低碳全产业链布局，通过持续的自主研发与技术创新，塑造烯烃产业链的新质生产力。 ❖ C2 项目：先发布局，壁垒突出，塑造长期成长曲线。当前乙烯原料多元化、轻质化趋势明显，国内仍有较大进口替代空间。相比于传统工艺路线，乙烷裂解工艺在乙烯收率、经济效益、投资强度、能耗及副产资源方面均具备显著优势，核心竞争力持续增强；而美国乙烷自身供需宽松的格局又决定了乙烷价格或长期维持相对低位，乙烷裂解价差或将延续高景气态势。公司通过前瞻布局，在乙烷管道、乙烷出口设施及乙烷运输船等方面构建起坚实的行业护城河，占据全产业链的先发优势，而乙烷供应链体系的高壁垒或将持续优化竞争格局。乙烷产业链稀缺性叠加后续α-烯烃增量项目的逐步落地，公司长期成长无虞，盈利中枢有望持续抬升。 ❖ C3 项目：完善布局，补链延链，龙头优势持续凸显。当前国内丙烯产业链仍有供给缺口，在 PDH 产能快速扩张背景下，下游产品格局及盈利结构或持续分化。公司为国内 C3 产业链龙头，聚焦丙烯酸及酯产业链，差异化竞争优势突出，近年来通过收购嘉宏新材、布局丁辛醇/EAA 等产品实现了产业链一体化程度的持续完善，抗风险能力及综合盈利能力稳步提升。当前丙烯酸及酯产品价差仍处于相对低位，随着后续新增产能放缓及下游需求复苏，产业链利润有望修复，公司有望凭借产能优势、差异化产品布局及新材料产品延伸持续深化行业领先地位。 ❖ 新材料项目：加大研发，创新引领，构建高端产品体系。公司坚持创新驱动与自主研发，以技术引领行业发展，公司未来研发中心项目已正式启动，后续计划五年内投入研发 100 亿元，加大引进人才，围绕国家新能源汽车、锂离子电池、太阳能电池等发展战略，聚焦催化剂、新能源材料等关键战略材料和前沿新材料的产业落地。公司α-烯烃/POE 及 EAA 等产品有望于 2025 年起陆续投产，在实现国内突破并完善产业链布局的同时有望进一步增厚公司利润。 ❖ 投资建议：维持公司“强推”评级。我们调整公司 2024-2026 年归母净利润预测分别至 56.38、66.42、87.25 亿元，对应 EPS 分别为 1.67、1.97、2.59 元，当前市值对应 PE 分别为 9x、8x、6x。采用相对估值法，考虑到公司 C3 产业链已居国内龙头地位，产业链闭环带来较强成本改善；C2 产业链处于优质产能兑现前期，工艺壁垒及盈利优势逐步凸显；新材料产品布局稳步提振产业链利润，公司有望延续高质量成长。我们维持公司 2024 年 13 倍 PE，对应 24 年目标价 21.71 元，维持“强推”评级。 ❖ 风险提示：乙烷、丙烷价格大幅波动，下游需求不及预期，产能投放进度不及预期，汇率波动风险。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 41,487 49,697 54,688 67,739 同比增速(%) 12.0% 19.8% 10.0% 23.9% 归母净利润(百万) 4,789 5,638 6,642 8,725 同比增速(%) 56.4% 17.7% 17.8% 31.4% 每股盈利(元) 1.42 1.67 1.97 2.59 市盈率(倍) 11 9 8 6 市净率(倍) 2.1 1.8 1.5 1.3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2024 年 8 月 21 日收盘价 证券分析师：杨晖 邮箱：yanghui@hcyjs.com 执业编号：S0360522050001 证券分析师：侯星宇 邮箱：houxingyu@hcyjs.com 执业编号：S0360524010001 公司基本数据 总股本(万股) 336,864.57 已上市流通股(万股) 336,638.92 总市值(亿元) 530.90 流通市值(亿元) 530.54 资产负债率(%) 59.95 每股净资产(元) 7.80 12 个月内最高/最低价 20.01/13.22 市场表现对比图(近 12 个月) 相关研究报告 《卫星化学（002648）2024 年中报点评：Q2 盈利环比修复，α烯烃综合利用项目动工构建成长新动能》 2024-07-18 《卫星化学（002648）2024 年一季报点评：Q1 营收有所下滑，静待公司优质产能增量》 2024-04-24 《卫星化学（002648）2023 年报点评：C2 产业链量利齐升，全产业链布局优势有望逐步兑现》 2024-03-27 -8%8%23%39%23/0823/1124/0124/0324/0624/082023-08-21~2024-08-21卫星化学沪深300华创证券研究所 卫星化学（002648）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本报告基于行业景气，系统性地阐述并分析了公司的业务结构、核心竞争力及未来成长性来源。公司以丙烯酸及酯业务起家，目前已形成 C2+C3 双产业链的完整布局，确立了以乙烷、丙烷等轻烃作为原料，以低碳化学新材料作为核心产品的发展战略，构建了以功能化学品、高分子材料及新能源材料三大产品为主导的体系。我们从公司各个板块出发，对相关产品行业景气及对应的供需格局进行了全面且细致地分析，总结公司核心竞争力及未来成长来源。此前市场对乙烷供应链壁垒存疑较多，我们通过对行业趋势、供应链构成及公司竞争力等维度进行的拆解，系统性地阐述了公司 C2 产业链的核心优势，对于理解公司后续增量空间及估值提升基础有较好的参考价值。 投资逻辑 当前乙烷价格逐步回落至合理区间并有望维持稳定，公司 C2 产业链成本项持续修复；而乙烯及下游产品价格端受油价成本支撑及需求转暖有望维持相对高位，C2 产业链综合价差持续走强。后续随着公司新产能的逐步投放，C2 产业链有望实现量利齐增。随着在建产能的逐步落地，公司 C3 产业链布局亦持续完善，原料供应逐步实现闭环耦合，新材料产品的延伸有望进一步提升 C3 产业链盈利中枢。公司坚持创新驱动与自主研发，以技术引领行业发展，α-烯烃/POE 及 EAA 等产品有望于 2025 年起陆续投产，在实现国内突破并完善产业链布局的同时有望进一步增厚公司利润。 关键假设、估值与盈利预测 我们调整公司 2024-2026 年归母净利润预测分别至 56