固定收益策略报告：比价视角看利率

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024 年 08 月 18 日 比价视角看利率 固定收益策略报告 扰动不少，利率暂难走出趋势。市场扰动不少，关键期限仍间歇性见到卖盘，同时市场关注点快速切换，从周初的担忧赎回反馈到弱于季节性的金融数据再到银行投资 SPV 的比例，快速切换的关注点更加剧了震荡行情的难做程度。 商品价格“淡季更淡”。利率方向暂难走出，与此同时，商品市场发生了不少令人侧目的变化，展示了相关需求“淡季更淡”的图景：非金属建材和煤焦钢矿等内盘主导商品价格均创阶段新低。 高频实物指标显示压力正从需求端向生产端传导。商品跌价固然有季节性因素，但刨去季节性来看，各类实物指标（水泥磨机运转率、石油沥青装置开工率、钢材表观需求等）与同期相比，在低基数基础上进一步滑落。需求放缓有所加速，虽然仍是“产强于需”，但价格传导下，生产端也出现不小的边际走弱压力。 PPI 承压，向上修复过程更曲折。持续承压的商品价格或对 PPI继续构成拖累，如果下旬商品价格继续低位震荡，8 月 PPI 同比跌幅预计进一步走阔，可能下行至-1%下方，同比转正需要更为漫长的修复期。 静态看，与商品位置匹配的利率。商品价格新低映射了仍面临挑战的基本面环境。8 月以来，商品与利率位置在中长期维度上基本匹配。除了汇率外，8 月以来权益、不动产、消费品价格位置与利率也大体一致，体现了大类资产宏观逻辑的一致性。 动态看，“金九银十”是否会带来变化？宏观基本面在旺季确有一定改善的可能，无论是从环比季节角度，或是从近期大小会议一再强调要“坚定不移完成目标”来看，“金九银十”无疑是完成目标的重要窗口。这一现象在过去几年不乏上演，也带来了常见的“三季末调整”日历效应。相似之处固然存在，而不同之处可能更值得重视：一是， “517” 地产新政后一批置业需求集中释放，对“金九银十”需求构成一定透支，若后续没有强力增量政策，这种透支存在从需求端向产业链上游传导的风险，削弱旺季“含金量”；二是，过去几年三季度调整的前提是，货币宽松在 8月中旬后暂时画上 “休止符”，而今年 9-10 月，结合美联储基本确定的降息节点，或仍处于宽货币操作的窗口期。 综合来看，市场当前面临的短期扰动主要来自央行态度，利率暂时难以走出明确趋势。央行“敲打”何时会告一段落可能需要右侧确认，确认前宜以区间震荡思路应对。此时不妨将视线暂时移到其他大类资产上，比如商品价格能提供方向更明确、扰动更少的宏观图景。后续随着“金九银十”传统旺季的到来，尽管基本面或有一定改善空间，但已被前置的置业需求和处于宽松窗口期的货币环境可能带来与往年不同的市场表现，当然期间也还需密切关注财政政策倾向和力度是否有显著变化。 风险提示：央行监管态度，海外货币周期 证券研究报告 尹睿哲 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 刘冬 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120006 liudong1@essence.com.cn 魏雪 联系人 SAC 执业证书编号：S1450124050002 weixue@essence.com.cn 相关报告 固定收益策略报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 1.策略思考：比价视角看利率 扰动不少，利率暂难走出趋势。市场扰动不少，关键期限仍间歇性见到卖盘，同时市场关注点快速切换，从周初的担忧赎回反馈到弱于季节性的金融数据再到银行投资 SPV 的比例限制，快速切换的关注点更加剧了震荡行情的难做程度。一周以来，10 年国债活跃券在 2.17%-2.25%之间波动，30 年国债活跃券在 2.36%-2.45%之间波动，10 年国开与国债利差走阔至 6BP。机构行为方面，交易盘规避风险，大幅卖出政金老债和存单，中长债基持仓久期下降；配置盘对当前位置的价值相对认可，农商行、保险、其他产品和理财是主要买盘。 图1.7 年国债成交活跃度上升，而 10 年大幅下降 图2.交易盘暂时转向谨慎 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：外汇交易中心 iData 数据库，国投证券研究中心 商品价格“淡季更淡”。利率的扰动因素较多，方向暂难走出。与此同时，商品市场在本月发生了不少令人侧目的变化，展示了相关需求“淡季更淡”的图景：根据 Wind 商品指数，非金属建材和煤焦钢矿类商品指数本周分别下跌 4.6%和 5.5%，8 月以来分别下跌 8.6%和 7.7%，均创阶段性新低。有色金属价格虽有所反弹，但这主要受外盘衰退交易消退的推动，本周 LME铜和铝价分别上涨 3.51%和 2.89%。 图3.非金属建材、黑色系商品在周内创阶段性新低 资料来源：Wind，国投证券研究中心 高频实物指标显示压力正从需求端向生产端传导。8 月建材钢矿等内盘主导的商品跌价固然有季节性因素，8 月一贯是开工淡季，今年酷热多雨的天气更是对开工产生不利扰动，但刨0%10%20%30%40%50%60%24-0524-0624-0724-087Y国债活跃券日度换手率10Y国债活跃券日度换手率2.12.22.32.42.52.62.72.82.9-150%-100%-50%0%50%100%150%24-01-0524-01-1924-02-0224-02-2324-03-0824-03-2224-04-0324-04-1924-04-3024-05-1724-05-3124-06-1424-06-2824-07-1224-07-2624-08-09基金超长国债买卖强度指数农商行超长国债买卖强度指数30年国债利率,右轴，%-30.3%-25.8%-9.9%-7.0%-10.9%-6.2%-2.6%3.9%12.5%-4.6%-5.5%-2.6%-2.4%-3.0%-1.9%-1.6%1.8%2.2%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%今年以来涨跌8月以来涨跌本周涨跌固定收益策略报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 去季节因素来看，各类实物指标与过去几年同期相比，在低基数的基础上，进一步出现滑落，反映了内需整体延续二季度以来亟待提振的状态。 具体看几个实物指标，8 月以来：（1）水泥磨机运转率较往年的季节性拐点滞后见底；（2）石油沥青装置开工率延续低位震荡，道路施工等基建项目进展偏慢；（3）钢材表观需求同期最低，供需格局不利因素未消散。从刚公布的 7 月月度数据层面也能看出，需求放缓的速度有所加快，给生产端也带来了不小的向下压力，虽然依然是产强于需，但价格传导下，生产端也出现边际走弱压力。 图4.水泥磨机运转率滞