铁路行业深度研究报告：长久期%2b改革红利，重视铁路行业投资机会

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 铁路 2024 年 08 月 18 日 铁路行业深度研究报告 推荐 （首次） 长久期+改革红利，重视铁路行业投资机会  我国铁路行业发展面临的双重矛盾。1、矛盾 1：客运与货运发展的背离。1）客运：高铁实现跨越式发展。2008-2019 年的十余年间，铁路客运量从 14.62 亿人次增长至 36.6 亿人次，复合增长率 8.7%，2023 年已超过 2019 年 5.3%。2022 年，高铁客运量占比 76.2%。2）货运：增长相对缓慢，多式联运下铁路集装箱渗透率在提升。2008-2023 年，铁路货运量复合增长率 2.8%。铁路集装箱货运量 2014-2022 年 CAGR 约为 29.9%，22 年占铁路总货运量的比例达到14.8%。2、矛盾 2：发展与盈利背离。国铁集团（前身铁道部、铁总）收入从2008 年的 5334 亿元提升至 2023 年的 12454 亿元，增长 133%，复合增长率为5.8%，但总成本复合增长率达 6.4%，净利率始终维持低位。2020-2022 年受疫情影响连续亏损，23 年实现近 15 年最高盈利的 33.04 亿元，但净利率仅 0.3%。3、杜邦分析：ROE 的下降主要由于净利率以及资产周转率的下降。  以日本铁路改革为例，看如何理解自然垄断环节独立运营？三中全会《决定》中提及“自然垄断环节独立运营”，是新提法。自然垄断环节一般指网络结构，对于铁路而言指的是铁路路网。1、日本铁路改革背景：运输结构发生转变，日本国铁集团经营持续恶化。1950 年日本国铁集团客运份额 59%，货运份额49%，到 1985 年分别大幅下滑至 23%、5%。日本国铁集团 1980-1986 年连续7 年经常账户亏损均超过 1 万亿日元。2、改革措施 1：客运网运合一、货运网运分离。组建 JR 铁路集团，按地域分为 6 家客运公司，并成立了 1 家全国统一运行、向客运公司租借线路的货运公司。3、改革措施 2：推进市场化与多元化经营。市场化：定价制度上，JR 实行运价上限认可制，国家对铁路运价限制的进一步放宽。多元化经营：成为利润重要贡献。以 JR 东日本公司为例，2023 年利润贡献看，多元化业务贡献了利润来源，其中房地产及酒店业务贡献了近 79%的利润。4、改革成效：利润提升明显，国家负担大幅减少。1987-1990 年，JR 集团 6 家客运公司的经常利润持续增长。1986 年-1991 年，日本铁路客运量增加了 24.56%，货运量增加了 33.5%。  如何理解竞争性环节市场化改革？我们理解竞争性环节市场化改革包括但不限于价格市场化改革、竞争性业务准入机制改革等。其中价格市场化改革的推进可以使得企业在供需条件下实现运营效益与资源配置的双优化。1、价格市场化：如 2020 年 10 月京沪高铁发布《关于优化调整京沪高铁票价的公告》，两大原则：票价有升有降、体现优质优价。后历经两次提价后从原本二等座 553元已经变成最高 662 元的浮动票价机制。假设京沪本线提价 10%，对应净利润贡献约 12 亿。2、激励市场化：提质增效，形成市场化投资激励机制。我们认为未来清算机制改革的方向将是市场化、透明化，在理顺清算机制后，铁路货运仍然大有可为。3、盘活资产：多元化与证券化提升净利率及资产周转率。从日本铁路以及中国香港地铁的经验看，以地养铁，鼓励多元化经营或是提升铁路企业投资回报率的有效手段。  投资建议：长久期+改革红利，重视铁路行业投资机会。我们对红利的理解，从静态到动态到泛红利，对于铁路这类长久期、类永续经营资产，改革释放未来经营活力同样是红利。 1、持续推荐京沪高铁：黄金线路现金牛资产，稀缺资源存在价格弹性潜力。京沪高铁作为国内黄金线路，区位优势显著，且跨线辐射程度广，中长期公司或仍将受益于运能释放进一步打开空间。此外，京福安徽线路产能逐步爬坡，经营端大幅减亏，有望逐步释放协同效应。我们持续看好京沪高铁现金流创造能力与盈利增长潜力，从长久期资产维度看好市值提升。2、看好大秦铁路作为典型高股息红利资产，对应当前股息率 6.4%，具备吸引力。3、建议重点关注广深铁路：PB 破净的潜力资产，公司近年来过港直通车升级、加开跨线车、以及未来广州站与广州东站的改造项目或对公司经营带来全新增长空间。4、建议关注铁龙物流：一旦铁路货运机制进一步优化，公司有望释放铁路集装箱经营活力。  风险提示：经济出现下滑，改革不及预期。 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com 执业编号：S0360523070001 证券分析师：黄文鹤 电话：010-63214633 邮箱：huangwenhe@hcyjs.com 执业编号：S0360523070004 证券分析师：梁婉怡 邮箱：liangwanyi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080001 联系人：李清影 邮箱：liqingying@hcyjs.com 联系人：卢浩敏 邮箱：luhaomin@hcyjs.com 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 4 0.00 总市值(亿元) 4,419.15 0.54 流通市值(亿元) 4,368.91 0.68 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 3.1% 12.1% 5.5% 相对表现 7.0% 12.8% 18.6% -17%-9%-1%7%23/0823/1024/0124/0324/0624/082023-08-15~2024-08-15铁路沪深300华创证券研究所 铁路行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 华创交运团队在 2017-18 年发布过铁路改革系列三篇深度研究，以铁总财报为基础、以史为鉴探讨铁路资产提质增效的突破口。 今年党的二十届三中全会审议通过了《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》，其中两次提及铁路，我们认为指明了未来铁路体制机制改革的方向，我们以此做推演分析。 我们以日本铁路改革为例，看如何理解自然垄断环节独立运营。 我们以国内铁路近年来演绎的方向看如何理解竞争性环节市场化改革。 投资逻辑 长久期+改革红利，重视铁路行业投资机会。我们对红利的理解，从静态到动态到泛红利，对于铁路这类长久期、类永续经营资产，改革释放未来经营活力同样是红利。 1、持续推荐京沪高铁：黄金线路现金牛资产，稀缺资源存在价格弹性潜力。京沪高铁作为国内黄金线路，区位优势显著，且跨线辐射程度广，中长期公司或仍将受益于运能释放进一步打开空间。此外，京福安徽线路产能逐步爬坡，经营端大幅减亏，有望逐步释放协同效应。我们持续看好京沪高铁现金流创造能力与盈利增长潜力，从长久期资产维度看好市值提升。 2