海外观察室-跨境资金流动：套息交易下的人民币

海外观察室 跨境资金流动：套息交易下的人民币 债券动态跟踪报告 债券报告 债券债券·基金·基金 2024 年 8 月 19 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 郭子睿 投资咨询资格编号 S1060520070003 GUOZIRUI807@pingan.com.cn 研究助理 王佳萌 一般证券从业资格编号 S1060123070024 WANGJIAMENG709@pingan.com.cn 前言： 7 月下旬，随着市场对美联储降息、日央行加息预期渐浓以及市场波动率 抬升，全球套息交易出现大规模平仓，在岸人民币兑美元汇率从 7.27 附近一路拉涨，最终在 7.17 附近企稳，升值 1000 点左右。本文分别对狭义和广义的套息交易形式进行了介绍并对其未来发展进行展望。 平安观点：  套 息 交易如何操作？在现货市场上，套息交易主要表现为借入低息货币（如人民币、日元、瑞士法郎）、将其兑换成高息货币（如美元、 墨西哥比索、巴西雷亚尔），然后投资于高利率国家的金融资产（存款、 债券、甚至股票等）。低息货币又被称为融资货币（funding currency），高息货币又被称为目标货币（target currency）。套息交易更多地以衍生品、特别是场外衍生品交易形式存在。衍生品套息交易中，投资者可以简单地通过远期做多目标货币、做空融资货币来实现。银行以两种货币的利率差来确定远期汇率的升贴水额，因此两种策略是大致等价的。  我国资本项目尚未完全开放，机构投资者的传统套息规模相对有限，人民币套息交易更多表现为境内企业和居民的资产负债错配，即资产外币化、负债本币化的趋势，如出口商延迟结汇、居民增持外币存款和理财、外商投资企业增加利润汇出等。私人部门增持外币资产是以国内利率为机会成本，故而也可以被看作广义的套息交易。出口企业端，企业倾向于延迟结汇，保留更多外汇收入。此外，部分套息交易也可能隐含在贸易项下，22年以来内地对香港出口同比增速的高增，或隐含了部分通过高报进口形式的资金流出套利行为。居民端，居民认购美元理财热情高涨，换汇需求增加。外商投资企业则表现为利润汇出增加、利用外债减少。广义套息交易会导致购汇需求大于外汇供给，给人民币带来贬值压力。  狭义套息平仓带来的人民币升值脉冲已经告终，此后建议关注私人部门结售汇情况。在广义套息交易降温、净结汇率上行的阶段，人民币汇率往往会较美元指数表现出较强的韧性。净结汇率主要受到利差和汇率预期影响，预计此后或有边际回升，但不宜过分乐观。1）美国方面，预计随着美国经济增速回落，美联储开启降息，中美短端利率倒挂程度有望边际收敛。2）但国内方面，金融领先指标如 M1 增速、信贷脉冲以及价格信号上看，基本面仍有待修复。16 年我国净结汇率从底部回升即是伴随着出口和通胀数据的持续回暖。3）关税风险仍需保持关注。若特朗普上 台并对中国加征关税，人民币贬值预期和套息交易或再度升温。  风险提示：1）其他非基本面因素导致人民币汇率出现超调；2）地缘政治风险扩散；3）美国通胀回落速度不及预期。 证券研究报告 债券●债券动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 10 前言：7 月下旬，随着市场对美联储降息、日央行加息预期渐浓以及市场波动率走高，全球套息交易出现大规模平仓，在岸 人民币兑美元汇率从 7.27 附近一路拉涨，最终在 7.17 附近企稳，升值 1000 点左右。随着人民币快速走升，关于出口企业是否会有补偿性结汇的讨论增多。本文分别对狭义和广义的套息交易形式进行了介绍并对其未来发展进行展望。 一、标准的套息交易如何进行？ 在现货市场上，套息交易主要表现为借入低息货币（如人民币、日元、瑞士法郎）、将其兑换成高息货币（如美元、墨西哥比索、巴西雷亚尔），然后投资于高利率国家的金融资产（存款、债券、甚至股票等）。低息货币又被称为融资货币（funding currency），高息货币又被称为目标货币（target currency）。套息交易的收益来源于两种货币的利差和汇差。套息交易并非是无风险的，若汇率波动产生的损失超过两国利差，那么套息交易会面临亏损；因此，融资货币最好兼具低利率和汇率低波动的特点。 若通过货币借贷在现货市场进行套息交易，其收益可以表示为： 𝑅 = 𝑆𝑡+1𝑆𝑡(1 + 𝑟𝑡𝑢𝑠) − (1 + 𝑟𝑡𝑐𝑛) 其中，𝑆𝑡为即期美元兑人民币汇率，𝑆𝑡+1为 t+1 时刻的美元兑人民币汇率，𝑟𝑡𝑢𝑠为美元存款利率；𝑟𝑡𝑐𝑛为人民币存款利率。 实践中，套息交易更多地以衍生品、特别是场外衍生品交易形式存在。衍生品套息交易中，投资者可以简单地通过远期做多目标货币、做空融资货币来实现，其收益为： 𝑅 = 𝑆𝑡+1𝐹𝑡− 1 其中，𝐹𝑡 为 t 时刻签订的远期合约约定的 t+1 时刻汇率，𝑆𝑡+1为 t+1 时刻的美元兑人民币汇率。 以上两种策略是大致等价的，因为银行会根据两种货币的利率差来确定远期汇率的升贴水额。2017 年以来，人民币兑美元的锁汇成本（远期汇差）与中美利差基本保持一致（图表 1），锁汇的无风险套息交易难以维系。 实践中不做套保锁汇的套息交易更为盛行，因为高利率国的货币可能不会贬值，投资高利率货币能够长期获得利差和汇差的差额回报。根据实证数据，做多 G10 中利率最高的三种货币，做空利率最低的三种货币能够在较长时间内获得超额回报（图表 2）。高利率货币远期不仅不会贬值，还可能会升值，被学术界称为“远期溢价之谜”（“forward premium puzzle”）。直观上看，如果高利率国家采用一些相对激进政策组合，使得经济维持韧性，无风险利率得以长期维持在较高水平，那么套利资本的涌入短期内 并不能稀释其资产回报率，高利率吸引资金源源不断地流入，目标货币不断升值，投资者换回本币（融资货币）的行为被一再推 迟，甚至不再采取套保锁汇，这个过程会带来利差与汇差的超额回报。 债券●债券动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 10 图表1 17 年以来，锁汇成本跟随中美利差变化，无风险套息交易回报空间有限（%） 图表2 套息交易能够获得正回报 资料来源： Wind，平安证券研究所；注：锁汇成本计算使用远期人民币汇率除以即期人民币汇率-1 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所；注：该指数衡量做多 G10 中三种利率最高货币，同时做空三种利率最低货币的累计回报 二、我国私人部门通过负债本币化、资产外币化实现广义的套息 在美元升值的预期下，我国私人部门也存在套息交易的冲动。但由于我国资本项目尚未完全开放，机构投资者的传统套息规模相对有限，人民币套息交易更多表现为境内企业和居民的资产负债错配，即资产外币化、负债本币化的趋势