利率专题：梦醒时分？再忆2016

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利率专题 梦醒时分？——再忆 2016 2024 年 08 月 19 日 ➢ 2016 年债市缘何反转？ 资金面趋紧、市场去杠杆，这是直接触发因素：2016 年平稳宽松资金环境，一方面为金融机构杠杆套息提供了较好的基础，委外资金通过“加杠杆、拉久期、信用下沉”的方式博取收益。另一方面持续抬升的杠杆率也增加了资金体系的脆弱性和可能的流动性风险。8 月中旬起，资金面边际收紧，波动加大，叠加市场对货币和监管政策收紧的预期升温，市场开始逐步去杠杆，债市随即出现调整。 经济基本面回暖企稳，这是反转的根源：2016 年 1-4 月，经济复苏预期整体较强，债市利率震荡上行；进入 5 月，《人民日报》专访权威人士指出我国经济将呈“L 型”走势，市场预期转向，彼时经济基本面修复也有所放缓，支撑债市利率上行力量或显不足；8 月至 10 月中下旬，基本面边际改善后回归平淡，“资产荒”驱动债市走牛；10 月中下旬后，基本面数据一定程度超预期，通胀预期升温，支撑债市走牛的基本面逻辑发生转变。 其他利空因素催化共振：彼时海外风险偏好有所回升、债券风险事件发酵等多重利空因素冲击下，进一步加剧了市场的调整。 ➢ 对比当下，有何异同？ 年初以来，各类品种收益率及利差均压降至历史低位，债市逐渐步入到全面低利率的新阶段，相应呈现与以往不同的几个新特征：（1）长端、超长端表现强势，收益率曲线较 2016 年牛市进一步平坦化下移；（2）各期限信用利差进一步压缩，信用债逐渐“类利率化”，走出极致行情。 对比 2016 年，2024 年债市面临的环境有何异同？ 基本面：当前宏观经济延续弱修复状态，短期或难以支撑债市形成趋势性反转。但 2016 年地产销售投资要显著好于当前状态，对经济企稳修复有一定支撑。 政策面：货币政策维持稳健宽松，不同于 2016 年，随着长端利率不断突破新低，央行较为关注利率过快下行背后所累积的金融体系风险，债市所面临的监管关注仍存，不宜低估央行引导管理曲线形态的决心，以及由此带来的波动。 资金面：维持平稳偏宽状态，不同在于当前货币政策框架转型之下，央行货币政策工具箱不断充实优化，操作精细化水平提升，并逐渐强化市场预期引导，必要时将更为有效地平抑资金面波动。 供求情况：不同于 2016 年，或因项目审核力度加强，上半年地方债发行节奏滞后于季节性水平，城投债供给缩量，“手工补息”整改深化“资产荒”行情。 ➢ 往后看，债市如何展望？ 从中长期来看，债牛环境仍在，但短期内在监管关注之下，债市波动和反复性或有所增强，当前多空博弈之下长端利率维持区间震荡，短端上行幅度更大，曲线熊平化。当前，债市做多情绪或一定程度受到压制，叠加政府债供给放量、政策发力预期，债市存在阶段性调整风险。 我们预计短期内长端利率或维持区间震荡格局，10Y、30Y 国债收益率区间分别按 2.1%-2.3%、2.3%-2.5%区间判断，短期继续向下突破的概率较低。而观察当前市场情绪变化，央行对于资金的引导，对于收益率曲线调控推进的节奏以及相应的合意点位，交易上仍有机会，但这个阶段还需保有一份审慎。 ➢ 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 何楠飞 执业证书： S0100123070014 邮箱： henanfei@mszq.com 相关研究 1.可转债周报 20240818：年内新上市转债怎么看？-2024/08/18 2.信用策略周报 20240818：追寻票息，信用买什么？-2024/08/18 3.转债热点跟踪：岭南转债或迎来转机？-2024/08/18 4.批文审核周度跟踪 20240818：本周通过批文和终止批文均增加-2024/08/18 5.固收周度点评 20240817：当前债市关心的三个问题-2024/08/17 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 2016 年债市演绎牛熊反转 ....................................................................................................................................... 3 1.1 资金面趋紧、市场去杠杆，这是直接触发因素 ........................................................................................................................... 5 1.2 经济基本面回暖企稳，这是反转的根源 ........................................................................................................................................ 7 1.3 其他利空因素催化共振 ................................................................................................................................................................... 10 2 对比当下，有何异同？ .......................................................................................................................................... 12 3 往后看，债市如何展望？ ...................................................................................................................................... 18 4 风险提示 .............................................................................................................................................................. 20 插图目录 ................................................................................................................