债市复盘系列之九-复盘：赎回潮如何演绎？

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 固定固定收益收益 | 专题报题报告 研究结论 ⚫ 历史上较为典型的赎回潮大致为两类：一类为 17 年、20 年，在赎回潮发生的同时，伴随了债市的牛熊切换。在此过程中，表外理财或由于货币政策收紧而直接萎缩，如 17 年；或由于基本面改善后市场风险偏好提振而转移至其他市场，如 20 年转移至股市、地产、信贷市场，伴随了紧货币严监管或者基本面快速修复。赎回潮引发固收资管产品规模萎缩的同时，债市可配资产端也出现边际放量。伴随资产荒逆转为负债荒，熊市延续时间较久，17 年延续至年底，20 年持续至 11 月。另一类为 22 年，政策刺激下宽信用预期加强，快速调整引发赎回潮，并进一步放大利率调整幅度。但在宽信用扰动债市之后，弱现实仍会主导市场，12 月中旬市场开始边际修复，最终在 23 年 3 月开始利率重新恢复下行趋势。 ⚫ 历次赎回潮中，各期限利率债以及存单、信用债的调整及回落时点大多一致；调整幅度一般呈现“短端>长端、信用>利率”的规律，即出现收益率曲线熊平以及信用利差走阔。 ⚫ 对比来看，目前债市调整与此前赎回潮有所不同，第一，此轮调整并未伴随市场对基本面预期显著改善或者货币政策转紧等利空因素，资金因为风险偏好切换而转移至其他市场的动力不足，债市资产荒格局仍在延续，利率难以像此前赎回潮一样实现完全转向。第二，此次债市调整更多源于大行持续卖出，目前影响的资产更多集中在利率债。我们能够观察到 7、10 年国债率先出现抛压，而后带动其他各期限利率调整。相对于历史上迅速熊平，此次长端利率调整幅度较大。同时，上周信用债调整幅度不及利率债，说明表外理财负债压力尚且可控，更多通过货基或债基抛售的方式缓和负债压力，表现为存单以及利率债收益率更快上行。 ⚫ 参考此前报告，央行要实现收益率陡峭化，除了已经进行的降息引导资金利率下行带来牛陡，还有两种途径，一是通过资金骤紧使得曲线熊平，而后熊陡，这一过程或将使得赎回潮加剧，因此资金面能否维持宽松状态是关键变量；二是维持资金面稳定的前提下，不断通过政策干预的方式维持长端利率保持在一定点位水平。目前来看，只要央行仍然通过加大货币投放方式维持资金面稳定，即使交易盘降温，配置盘也有动力寻求更高票息收益，给定目前债券收益率曲线的期限利差，仍有一定做平曲线动力，因此长端利率或仍将处于“资金面维稳-长端利率下行-加大调控-长端利率调整”的震荡当中，这将使得利率债的交易策略难以把握。但这种状态若持续，预计难以引发类似于上述几个阶段的赎回潮，配置策略上依然建议保持一定久期，特别是对于信用品种。同时，在这种状态下，当交易盘撤退带来的流动性冲击过后，存单等短端流动性品种或将有所修复，因此也可采用哑铃型配置策略。 ⚫ 最后值得关注的是，除了央行调控之外，对固收资管产品的监管也可能是引发赎回潮的导火索。24 年以来对理财投资已经做出了较多规范，如限制理财绕道保险资管公司存高息存款，限制银行手工补息，限制理财利用信托公司平滑收益等等，这些高收益资产的下降和估值方法的调整虽然影响了理财净值表现，但在地产、权益投资收益都有所下降的背景下，并未给个人选择赎回理财等固收资管产品带来过大压力，因此也并未产生赎回潮。我们提醒关注的是，是否会有一些政策影响机构配置固收资管产品的意愿，这对于利率品等交易为主的品种潜在影响可能更大。 ⚫ 综合以上分析，我们认为目前出现类似于过去几轮赎回潮的压力并不大，同时需要密切关注两个核心变量，一是资金面能否保持稳定，二是监管政策是否会影响机构配置固收资管产品的意愿。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误 报告发布日期 2024 年 08 月 17 日 齐晟 qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 王静颖 wangjingying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080003 复盘：陡峭化的收益率曲线如何形成：债市复盘系列之八 2024-07-16 复盘：资金紧张后如何度过跨年？：债市复盘系列之七 2023-12-12 复盘：当商品与债券市场背离：债市复盘系列之六 2023-09-06 复盘：汇率贬值与转向如何影响债市？：债市复盘系列之五 2023-07-18 复盘：当利差被压缩至低位：债市复盘系列之四 2023-04-27 复盘：债市如何走出震荡：债市复盘系列之三 2023-04-11 复盘：赎回潮如何演绎？ 债市复盘系列之九 固定收益 | 专题报告 —— 复盘：赎回潮如何演绎？ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 复盘：赎回潮如何演绎？ ............................................................................... 4 风险提示 ...................................................................................................... 14 固定收益 | 专题报告 —— 复盘：赎回潮如何演绎？ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：16 年 12 月月中资金利率非季节性上行（%） .................................................................... 4 图 2：16Q4-17Q1 货基规模持续下滑 ........................................................................................... 4 图 3： 16 年年底 1M 与 1Y 存单利率倒挂 ..................................................................................... 5 图 4：16 年 12 月国债利率迅速抬升 ............................................................................................. 5 图 5：16 年 12 月存单及各期限收益率均迅速抬升（%） ............................................................. 5 图 6：16 年 12 月信用利差高位抬升 ....................