全国布局初见成效，算力数据中心前景可期

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年08月25日优于大市润泽科技（300442.SZ）全国布局初见成效，算力数据中心前景可期核心观点公司研究·财报点评通信·通信服务证券分析师：马成龙021-60933150machenglong@guosen.com.cnS0980518100002基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价22.87 元总市值/流通市值39350/12676 百万元52 周最高价/最低价36.28/15.90 元近 3 个月日均成交额316.21 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《润泽科技（300442.SZ）-积极推进液冷与智算布局，分红回馈股东》 ——2024-04-20《润泽科技（300442.SZ）-智算业务拓展顺利，传统 IDC 稳步推进》 ——2024-01-31《润泽科技（300442.SZ）-项目交付稳步推进，积极布局液冷智算中心》 ——2023-11-02《润泽科技（300442.SZ）-园区级数据中心企业重组上市，联合运营商高速发展》 ——2023-08-022024 年上半年继续高增长。公司发布 2024 年半年报，实现营业收入 35.8亿元，同比增长 112%；实现归母净利润 9.7 亿元，同比增长 38%；实现扣非归母净利润 9.5 亿元，同比增长 35.9%。单季度来看，公司二季度实现营业收入 23.3 亿元，同比增长 167%；实现归母净利润 4.9 亿元，同比增长 32%，延续一季度高增长态势。分业务看，上半年 IDC 业务营收 15.2 亿，同比增长 0.19%，毛利率下同比减少 5.48%，主要是廊坊机房改造升级，折旧先行，随着后续上架率提升，财务指标有望逐步改善；AIDC 业务上半年营收 20.54 亿，同比大幅增长，主要是智算中心项目开始交付。IDC 机柜基本完成全国布局，能耗指标增长 60%。目前已在京津冀、长三角、大湾区、成渝经济圈、甘肃、海南自贸港等 6 大核心区域，规划完成了 7个 AIDC 智能算力基础设施集群，累积拥有 61 栋智算中心、约 32 万架机柜资源储备，基本完成了全国“一体化算力中心体系”框架布局。截止上半年，公司投产机柜数量约 7.6 万架，成熟的算力中心上架率超过 90%。同时，公司整体的能耗指标储备较 2023 年末再次增长约 60%，为公司长远稳健发展奠定了坚实基础。机房全面升级，成功开拓头部互联网客户。由于 AI 服务器的功耗较大，且随着算力提升会越来越大，为满足这一需求，一方面，公司主动加大存量低功率机柜升级改造力度，另一方面，公司对尚未完成上架的算力中心进行超高功率改造，匹配技术高速迭代带来的超高功率市场旺盛需求。基于此，公司公司成功开拓了多家互联网头部客户，而不局限于原本优势的运营商客户。公司 AIDC 技术领先。公司作为智算中心的链主方，牵头在京津冀园区和长三角园区部署了算力模组，赢得了 AI 头部客户。同时，公司将自研的液冷技术全面应用于全国多园区的下一代新型智算中心项目中，可实现单体建筑面积约 22 万平米、IT 功率超 200MW，在理论距离约束范围内可聚集 13 万张以上算力卡的集群，为大模型训练做好准备。风险提示：AI 需求不及预期；头部客户开拓不及预期；市场竞争加剧。投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。维持此前盈利预测，预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 23/34/39 亿元，当前股价对应 PE 分别为 17/11/10 倍，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)2,7154,3516,3179,14510,641(+/-%)292.5%60.3%45.2%44.8%16.4%归母净利润(百万元)11981762229634423972(+/-%)-10350.9%47.0%30.3%49.9%15.4%每股收益（元）1.871.141.332.002.31EBITMargin44.1%41.5%39.5%40.8%41.0%净资产收益率（ROE）40.8%20.7%23.7%30.2%29.7%市盈率（PE）12.220.017.111.49.9EV/EBITDA18.923.217.612.510.8市净率（PB）4.994.134.073.452.94资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2财务分析公司 Q2 单季度收入增速 167%，创新高，随着现有机柜上架率的提升，收入持续环比攀升。图1：润泽科技营业收入（亿元）及增速图2：润泽科技单季营业收入（亿元）及增速资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理公司上半年利润增速 38%，低于收入增速，主要是公司启动改造传统机房，同时新建新机房，整体折旧摊销较高所致。图3：润泽科技归母净利润（亿元）及增速图4：润泽科技折旧摊销（亿元）及增速资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理公司毛利率 Q2 有显著下滑，主要是 AIDC 业务占比提升所致。AIDC 业务当前模式为转售模式，整体毛利率较低，上半年 22%，拉低了整体的毛利率水平和净利率水平。费用率的降低主要来源于收入的快速增长。图5：润泽科技单季度毛利率、净利率变化情况图6：润泽科技单季度三项费用率变化情况请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理公司 24 年上半年在建工程和固定资产仍然持续增加，反映公司仍在投入阶段，全国布局的 IDC 资源逐步落地。图7：润泽科技在建工程与固定资产（亿元）资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理公司 24 年二季度经营活动现金流同环比大幅改善，主要是 AIDC 业务中存货降低，转化为收入，实现了一定的的回款。图8：润泽科技季度经营活动现金流净额（亿元）资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4投资建议：维持此前盈利预测，预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 23/34/39 亿元，当前股价对应 PE 分别为 17/11/10 倍，维持“优于大市”评级。风险提示：AI 需求不及预期；头部客户开拓不及预期；市场竞争加剧。表1：同类公司估值比较证券证券投资股价EPS（元）PEPB总市值代码简称评级（8 月 25 日）20232024E2025E20232024E2025E2024E（亿元）300442.SZ润泽科技优于大市22.871.141.332.0020.017.111.44.1393300738.SZ奥飞数据无评级8.830.210.210.3142.042.028.92.685603881.SH数据港无评级12.090.270.260.3144.84