家居行业系列报告六：日本家居企业如何度过地产低谷期，家居产业链框架再梳理

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 家居行业系列报告六 日本家居企业如何度过地产低谷期，家居产业链框架再梳理 2024 年 08 月 25 日 ➢ 日本房地产下行周期，存量房再装修需求带动社会总装修量上行，但消费降级背景下，家居各品类价格承压。从日本房屋特点看：日本装修市场存量房再装修比例持续提升，从 1993 年 56%升至 2018 年 75%；平均装修房龄为 20-25 年，房地产市场下行周期中（1993-2008 年）存量房/新房装修需求 CAGR 为+2.2%/-2%，装修总需求增长；消费降级+价格战，家居产品价格下行。下行周期中居民消费力降低，且部分行业中企业发起价格战，1993-2003 年间泛家居品类价格下行约 15%。 ➢ 前装市场：22 年占泛家居需求近 70%，表现为弱渠道强产品。日本前装市场主要指：墙体、天花板、门窗等硬装以及厨房系统、卫生间等设备器械的采购和安装。2015 年装修市场规模约 7.9 万亿日元；装修公司是前装市场主要流量入口，日本作为全球标准化较好的国家（例如装配式建筑全球领先），装修环节依然高度分散，当地承包商（小型装企）占比约 42%，主要承接本地装修和改造需求，较大型建筑公司和房产商合计占比仅 14%。产品型公司表现出较为较高集中度，如清洁陶瓷为代表。 ➢ 后装市场：22 年占泛家居需求近 30%，表现为强渠道弱产品。日本后装市场主要指：寝具、家居家具、家居照明、室内装饰、餐厨具等家居产品；后装市场的渠道集中度相对较高，2022 年 Nitori 占据后装市场 28%的市场份额；就后装产品而言，产品的品牌属性相对较弱，如沙发、桌椅等主要为 Nitori 或 NAFCO 等渠道销售的自有品牌，如 Nitori 自主设计的产品占比达 60%，自有工厂生产的产品占比 20%。 ➢ 复盘日本地产下行周期：1）产品型公司：位于前装市场且此前已完成整合，如TOTO 在二十世纪五六十年代市占率已超 50%，TOTO、骊住等企业收入随家装行业规模同向波动，受制于价格战利润率下滑，如 1992-2000 年 TOTO 净利率从 4.2%下降至-8.6%；下行周期中 TOTO 挖掘翻新市场和海外拓展维持收入，八乐梦床业通过深耕医疗床细分赛道实现增长；2）渠道型公司：1990 年起日本后装渠道加速整合，2001 年家居零售业 CR4 约 10%，2009 年升至 23%；其中 Nitori 作为高性价比代表（价格为同类 1/2~1/3），通过供应链优化（23 年海外采购占比 90%+，全球合作工厂 740 个，并自建工厂）&运营精细化&有竞争力地址选择，1990-2009 年收入 CAGR 17%，利润率随规模扩张提升；大塚家居作为高价格渠道典范，通过优化客户服务，1994-2003 年实现收入 CAGR 13%增长，利润率从 0.55%提升至 5%。 ➢ 家居新框架下，关于国内家居产业思考。中国作为全球家具制造工厂且目前仍处于人口红利期，生产和服务成本均低于日本，但国内消费者家具采购价格不低于日本；我们认为受制于相对低效的经销商体系，国内消费者暂难享受到物美价廉的家具产品。展望未来，我们认为整装化进程或大幅优化前装产品渠道效率（卫浴、定制等），该类公司客户或逐步从 C 端变为小 B，如欧派家居、索菲亚等密集布局整装市场，行业马太效应有望加速；对于后装市场，直营或类直营家具大店公司或渐现雏形，不同于家电/服装等，家具 sku 及服务复杂度相对更高，对潜在整合者能力亦提出更高要求，目前如顾家家居正逐步完善信息流、货流等，以顾家大店形态加速后端渠道拓展。 ➢ 风险提示：日本房地产与装修情况与我国存在差异，经验未必可比；国内房地产或持续承压；家居企业渠道拓展不及预期。 重点公司盈利预测、估值与评级 代码 简称 股价（元） EPS（元） PE（倍） 评级 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 603816.SH 顾家家居 24.96 2.44 2.45 2.65 10 10 9 推荐 603833.SH 欧派家居 46.55 4.98 5.33 5.77 9 9 8 推荐 603008.SH 喜临门 15.24 1.13 1.62 1.84 13 9 8 推荐 001323.SZ 慕思股份 28.26 2.01 2.26 2.56 14 13 11 推荐 001322.SZ 箭牌家居 6.62 0.44 0.37 0.45 15 18 15 推荐 资料来源：Wind，民生证券研究院预测;（注：股价为 2024 年 8 月 23 日收盘价） 推荐 维持评级 [Table_Author] 分析师 徐皓亮 执业证书： S0100522110001 邮箱： xuhaoliang@mszq.com 研究助理 谭雅轩 执业证书： S0100123070004 邮箱： tanyaxuan@mszq.com 相关研究 1.轻工行业 2024Q2 持仓分析：消费景气承压致家居&造纸持仓下行，出海链更具韧性-2024/07/22 2.纸浆行业深度：紊乱的节奏，不变的周期-2024/07/17 3.轻工行业 2024 年中期投资策略：跨境主线延续，内需静候反转-2024/06/17 4.“碳中和”事件点评：CCER 开启审批，碳数据国际互认进一步打开碳价上行空间-2024/06/13 5.“碳中和”事件点评：降碳行动方案发布，“碳市场”体系助力经济高质发展-2024/05/30 行业深度研究/轻工制造 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 写在前面的话........................................................................................................................................................... 3 2 日本装修需求以存量房为主，行业下行期价减量稳 ................................................................................................... 4 2.1 日本装修需求以存量房为主，装修环节分成前装市场和后装市场 .......................................................................................... 4 2.2 90 年代日本地产下行周期，装修市场呈现量增价降 ................................................................................................................ 10 3 90 年代