多元资产配置系列(十一)：当前日股的三大关键问题

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年08月25日多元资产配置系列（十一）当前日股的三大关键问题核心观点策略研究·策略专题证券分析师：王开021-60933132wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001基础数据中小板/月涨跌幅(%)5234.85/-5.66创业板/月涨跌幅(%)1546.90/-7.45AH 股价差指数148.88A 股总/流通市值 (万亿元)90.22/81.28市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《多元资产配置系列（十）-金价打破僵局需要何种条件》 ——2024-08-24《中观高频景气图谱（2024.08）——TMT 行业景气延续》 ——2024-08-23《蓄力向上系列(十一)-地量成交五问五答》 ——2024-08-21《资金跟踪与市场结构周观察(第二十九期)-缩量进行时，赚钱效应小幅改善》 ——2024-08-20《全球 ESG 资金追踪表（2024 年第六期）-ESG 投资热度延续，股票型 ESG 基金资金持续净流入》 ——2024-08-20问题一：“黑色星期一”后日本套息交易问题是否缓解？“黑色星期一”后的套息交易和日元市场暗含两点重要信息，即日元空头迅速回落以及日元套息交易体量居高不下。考虑日元升值对海外的外币盈利折算为日元后的汇率侵蚀效应，日股盈利回报部分近一个月内也经历了前高后低的 V 字反弹，且和日元汇率走势较为贴近，从“黑色星期一”后日股盈利回补缺口来看，日股风险情绪出尽反弹的力量带来的股市回暖，超出了盈利修复的程度，短期内日股还是有“恐高”压力。日美货币政策前景反转的共同挤压带来了流动性危机和情绪释放，套息交易敞口短期缓解、长期未实质转机。相比于前几次的流动性挤兑的黑天鹅，这次日元套息交易失灵更类似于长期负利率环境下避险资产长年累月膨胀引致的灰犀牛事件。全球杠杆基金和资管公司的日元空头仓位是近年来日元贬值循环的始作俑者，也是日本央行主要对手方。当前日本加息后日元空方力量也仅为边际收窄，退回到 2023 年水平，侧面体现日元套息交易敞口并未趋势耗尽，其机制消化道阻且长。问题二：日本经济是否构成股市上涨基础？工资-服务业-高物价的传导链条是日本通胀的关键。日本银行货币政策的抓手除了通胀外也被包括就业，其实当前语境下这两者是一个问题，关键在于工资-通胀螺旋。无论是龙头公司还是非龙头公司，在薪资浪潮中均陷入了涨薪互搏的恐怖平衡，一言以蔽之就是充分就业带来了通胀粘性，这一机制充分渗透到日本国民经济命脉的重要部门。从资产负债表问题来看，日本股市有望慢牛取代快牛，以时间换空间。日本高新企业带动下实体企业部门有望今年摆脱资产负债表衰退现象，而居民部门还处在资产负债表衰退过程中。对于股市增量资金来讲很难有分母端提振，但是分子端改善是值得期待的。居民和企业的结构分割决定了外资增量空间被透支的情形下，日股后续是盈利改观的慢牛而非国内居民投资拔估值的快牛。问题三：岸田退选后怎么看日本经济和股市？在内阁重组和首相换届方面，对日股而言可能存在一定风险。换届对日股的提振逻辑多在 1-3 个月内交易完成，而日股表现更取决于首相人选的执政理念。目前从民调角度看石破茂的支持率呼声更高，如果其当选日本有可能走向“紧货币+紧财政”的方向，对于日股来讲可能会有潜在的伤害。风险提示：海外选举结果和政治博弈的不确定性；海外地缘冲突加剧；海外经济政策的不确定性。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录问题一：“黑色星期一”后日本套息交易问题是否缓解？ ............................ 4问题二：日本经济是否构成股市上涨基础？ ........................................ 6问题三：岸田退选后怎么看日本经济和股市？ ...................................... 9结论 ......................................................................... 11风险提示 ..................................................................... 12请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1： CME 投机性日元兑美元汇率期货净头寸快速回落 ...........................................4图2： 外国银行在日贷款及贴现贷款未偿金额仍居高不下 ........................................ 4图3： 考虑汇兑损益后的日本企业盈利缺口尚未填补 ............................................ 5图4： 美日央行货币政策和官方利率对比 ...................................................... 5图5： 杠杆基金+资管公司的日元空方敞口大幅收敛，和日元大幅贬值后迅速升值的基础 ............. 6图6： 日本 CPI 同比的商品贡献比率拆解 ...................................................... 7图7： 日本 CPI 同比的一般服务贡献比率拆解 .................................................. 7图8： 日本服务价格波动的影响因素拆解 ...................................................... 7图9： 日本汽车、电气机械以及食品制造业工资提高 ............................................ 8图10： 日本 CPI 同比的一般服务贡献比率拆解 ................................................. 8图11： 日本各部门净金融资产及盈亏占 GDP 比例拆分 ........................................... 9图12： 岸田退选后日本热门候选人及其经济政策思路对比 ...................................... 10图13： 历次日本首相换届前后日经 225 指数、东证指数和日本 10Y 国债收益率变化情况 ............ 10请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4问题一：“黑色星期一”后日本套息交易问题是否缓解？日本股市经历“黑色星期一”并搅动全球市场后，投资者广泛关注套息交易风险是否已经出清以及未来演绎路径。8 月 5 日，日经 225 指数盘中一度大跌 15%，收盘下跌 12.4%并收于 31458.42 点，超过了 1987 年 10 月 20 日下跌 3836 点的纪录。从日股的走势来看，东证所指数出现 V 字型反弹，涨幅明显