宏观深度研究-历史回顾：美联储降息初期居民房地产配置规律

国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分2024 年 08 月 25 日宏观深度研究研究所：证券分析师：夏磊S0350521090004xial@ghzq.com.cn[Table_Title]历史回顾：美联储降息初期居民房地产配置规律最近一年走势相关报告《7 月 PMI 数据点评：PMI 指数季节性回落*夏磊》——2024-08-02《三中全会哪些经济领域改革值得期待？*夏磊》——2024-07-23《如何衡量房地产对经济的贡献？*夏磊》——2024-07-03《寻找房价周期之锚——一个日本视角*夏磊》——2024-06-25《3 月 PMI 数据点评：PMI 重回扩张区间*夏磊》——2024-04-01核心观点:美联储货币政策是当前影响全球资本市场的最重要的因素之一。截至 2024 年 8 月 13 日，根据芝加哥商品交易所 FedWatch 最新数据显示，美联储 9 月降息 25 个基点的概率为 52%，降息 50 个基点的概率为 48%。市场对降息期待已久，预期货币政策转向一方面能刺激居民信贷需求，改善房地产销量；另一方面，改善房企现金流，促进新开工好转。本文通过详细梳理历史上美国降息初期房价、住房销量和居民资产配置的变动情况，结合当前美国房地产市场的主要特征，分析降息周期下美国居民房地产配置的主要特征。如何界定降息初期？本文以美联储 1982 年转向联邦基金利率目标制后，经历的 1984 年 9月-1986 年 8 月、1989 年 6 月-1992 年 9 月、2001 年 1 月-2003 年 6月、2007 年 9 月-2008 年 12 月、2019 年 8 月-2020 年 3 月 5 轮相对完整的降息周期为例，将降息开启后一年内作为降息初期时间节点，主要对比降息前 6 个月、降息开启后 6 个月、此后紧接着 6 个月三个时间区间内，房地产主要指标的变动趋势。降息初期居民房地产配置要从哪些维度去观测？维度一：基本面。主要分析降息初期经济、通胀情况，以及主要财税、地产等相关政策情况，对居民收入、居民地产配置等产生的影响。维度二：居民端。一是分析时间区间内新建住房销量、成屋销量，以及房价的变动情况；二是分析时间区间内居民的住房购买能力、杠杆水平、贷款负担以及居民资产配置中房地产占比变动。维度三：企业端。主要分析新开工、在建、库存等情况，反映新房和成屋的供应能力，并进一步影响房价和销量。五轮降息历史回顾第一轮 1984 年 9 月降息。维度一：经济恢复、人口增长、财政减税叠加金融自由化，为第一轮降息后房地产快速发展提供有力支撑。1984 年 5 月大陆伊利诺斯银行出现破产危机，此后经济开始出现放缓迹象，降息主要为预防经济放缓压力，实际未出现明显衰退。此外，受益于 60 年代婴儿潮、里根政府大规模减税以及“新自由主义”证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分2下宽松的金融监管，为房地产发展提供了较好的环境。维度二：居民住房购买力提升、主动加杠杆，房地产销量增加，房价上涨。第一轮降息前、中、后 6 个月平均住房购买力指数分别为 86.25%、86.85%和 91.62%，居民部门杠杆率由 1984 年 Q3 的 48.4%上升至1986 年 Q4 的 56.6%，前、中、后 6 个月新建住房平均月销量为 61.9、64.5、69.7 万套，平均新房售价为 8.04、8.11、8.36 万美元。1983-1986年美国居民房地产资产配置占比由 28.5%升至 30.6%。维度三：企业新开工提前改善，新房供应总体充足。从 1982 年下半年开始，随着房价回升美国新开工迅速好转并保持较快开工。降息前，美国新建住房空置率已经开始回升，库存也相对减少，降息后新开工改善相对滞后。第二轮 1989 年 6 月降息。维度一：储贷危机、石油危机、海湾战争影响下，经济陷入实质性衰退，刺破此前房地产泡沫。1988 年储贷危机爆发，GDP环比折年率由1988年二季度的5.4%持续下行至1990年四季度的-3.6%，此后布什政府着手金融监管改革，房地产泡沫随着经济衰退破灭。维度二：居民住房购买力指数下降，还本付息压力较大影响下贷款违约率明显上升，房地产占家庭资产配置比重持续下降，房价、销量持续下滑。第二轮降息前、中、后 6 个月平均住房购买力指数分别为 108.68%、105.07%和 108.05%，按揭还本付息占个人可支配收入的百分比上升，分别是 5.79%、5.95%和6.03%。1991 年二季度住房按揭贷款拖欠率升至阶段性高点 7.37%，较降息前 1989 年二季度上升 2.61 个百分点。1987-1993 年，居民家庭资产配置中房地产占比由 30.98%下降至 27.93%。1989 年 4 月至 1991 年 4 月，房价同比由 7.3%降至-2.22%，1991 年 1 月新建住房销量同比降至阶段性低点-35.32%。维度三：企业获批、在建、新开工持续下滑，库存先降后升。第二轮降息前、中、后 6 个月平均新开工年化数持续减少，分别为 145、136.6、133.1 万套。新建住房可供销售月数先减少后增加，分别为 7.2、6.7 和 7.65 个月，1991年 1 月升至阶段性高点 9.4 个月。第三轮 2001 年 1 月降息周期。维度一：虽在互联网泡沫危机影响下经济发生实质性衰退，但持续降息叠加小布什政府“居者有其屋”计划有力促进了此后地产周期持续上行，也助长了地产泡沫滋生。2001 年一季度 GDP 环比折年率由正转负为-1.3%，此后二季度好转为 2.5%，“911”事件后三季度继续下滑至-1.6%。为刺激经济，小布什政府推出“零首付倡议”、大规模减税等多项支持政策，贷款条件不断放松，促进了此后房地产的繁荣。维度二：居民住房购买能力持续增强，房地产总体“量价齐涨”。第三轮降息前、中、后 6 个月内平均住房购买力指数分别为 122.1%、130.88%和 129.13%。从销量来看，仅在 2021 年三季度受经济衰退和 911 事件影响稍显疲软，此后整体保持较强增长态势。新建住房前、中、后 6 个月新建住房平均月销量为 90.7、91.9 和 89.6 万套；成屋前、中、后 6 个月平均月销量为 521、530、535 万套。房价同比由 2000 年 12 月的 9.31%降至 2002 年 1 月的 6.64%，但整体仍保持快速增长，且此后增速继续加快。2000-2003 年居民家庭资产配置中房地产占比由 27.23%提证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分3升至 31.56%。维度三：企业新开工持续偏强，库存整体充足。第三轮降息前、中、后 6 个月平均新开工年化数分别为 152.4、161.8、158.5 万套；新建住房可供销售月数分别为 4.1、3.9 和 4.2 个月；成屋可供销售月数为 4.5、4.5 和 4.7 个月。第四轮 2007 年 9 月降息周期。维度一：次贷危机引发全球经济衰退，房地产进入长期下行周期。在大规模救助计划、宽松财政和货币政策等作用下房地产市场经历漫长的修复期。2008 年四季度 GDP 环比折年率降为-8.5%。维度二：居民还本付息压