上半年营收同比下滑8.5%，期待新管理新气象

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年08月22日优于大市上海家化（600315.SH）上半年营收同比下滑 8.5%，期待新管理新气象核心观点公司研究·财报点评美容护理·化妆品证券分析师：张峻豪证券分析师：孙乔容若021-60933168021-60375463zhangjh@guosen.com.cnsunqiaorongruo@guosen.com.cnS0980517070001S0980523090004基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价16.67 元总市值/流通市值11257/11206 百万元52 周最高价/最低价27.48/15.61 元近 3 个月日均成交额77.86 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《上海家化（600315.SH）-2023 年受多因素影响业绩承压，战略转型有望激发经营活力》 ——2024-03-18《上海家化（600315.SH）-三季度业绩有所承压，组织架构调整有望激发经营活力》 ——2023-10-26《上海家化（600315.SH）-二季度归母净利扭亏为盈，护肤品类实现积极恢复》 ——2023-08-31《上海家化（600315.SH）-2023 年一季度利润端有所改善，日化龙头走出阴霾稳步复苏》 ——2023-04-26《上海家化（600315.SH）-2022 年多因素致业绩承压，积极调整转型蓄力复苏》 ——2023-03-15公司内部管理层及组织架构调整，导致整体业绩承压。公司上半年实现营收33.21 亿/yoy-8.51%，归母净利润实现 2.38 亿/yoy-20.93%，扣非净利润同比-10.36%；其中金融资产和金融负债产生的公允价值变动亏损 1976 万，由于报告披露要求调整，若按同口径编制，扣非净利同比+9.06%。单 Q2 实现营收 14.15 亿/yoy-14.21%，归母净利润亏损 0.18 亿，由盈转亏。同时公司计划中期拟派发 2026 万元现金红利，每 10 股派发现金红利 0.30 元（含税）。国内业务上半年实现收入 26.1 亿/yoy-8.3%。其中个护事业部实现收入 15.9亿，六神/美加净营收分别同比变动-2.8%/+42%。美妆事业部实现营收 5.7亿，其中佰草集营收同比-16%，主要系上半年主动降低百货渠道社会库存压力 1.2 亿影响，电商渠道增长 40%。玉泽/双妹营收分别同比变动-22%/+61%。海外业务上半年实现营收 7.1 亿/yoy-9%。海外市场大盘承压叠加公司自身份额下降，整体收入下滑，但自 4 月公司加大品牌投放，Q2 跌幅有所收窄。毛利率受高毛利护肤品占比降低而下滑，海外投入增多带动销售费用率提高 。 2024Q2 公司 毛利 率/ 净利 率分 别为 58.25%/-1.29% ，同 比下 滑0.85/5.56pct，高毛利护肤类收入下滑较多导致毛利率下行。2024Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别同比+4.83pct/+1.57pct/-0.33pct/-0.41pct，海外业务投入增加导致销售费用率提升，同时英国子公司 Mayborn 计提奖金同比提升较多导致管理费用率有所上行。营运及现金流稳中向好。上半年存货周转天数 105 天，同比下降 17 天；应收账款周转天数 62 天，同比下降 4 天。2024Q2 经营性现金流净额为-0.82亿，去年同期为-3.90 亿，主要由于去年同期一次性向海外子公司管理人员支付股权激励行权现金 2807 万英镑，以及法规改稿导致生产备货提前。风险提示：宏观环境风险，销售不及预期，行业竞争加剧。投资建议：上半年国内外市场竞争加剧，叠加公司内部调整，整体业绩有所承压。但随着公司新管理层上任后，积极推动重新规划未来战略及内部组织架构，加速处理历史遗留问题，并梳理品牌优先级进行资源聚焦，有望逐步释放旗下的优质品牌资产潜力，推动未来公司长期健康和持续发展。考虑到目前公司正处于内部结构和品牌调整期，且国内外市场竞争压力加大，我们下调 2024-2026 年归母净利至 4.27/4.73/5.03（原值为 5.66/6.14/6.56）亿元，对应 PE 分别为 26/24/22x，维持“优大于市”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)7,1066,5986,3876,8877,163(+/-%)-7.1%-7.2%-3.2%7.8%4.0%净利润(百万元)472500427473503(+/-%)-27.3%5.9%-14.6%10.7%6.4%每股收益（元）0.700.740.630.700.74EBITMargin10.3%6.9%5.4%6.1%6.3%净资产收益率（ROE）6.5%6.5%5.4%5.7%5.9%市盈率（PE）24.022.526.423.922.4EV/EBITDA18.024.132.627.525.5市净率（PB）1.561.471.421.371.32资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司内部管理层及组织架构调整，导致整体业绩承压。公司上半年实现营收 33.21亿，同比下滑 8.51%，归母净利润实现 2.38 亿元，同比下降 20.93%，其中金融资产和金融负债产生的公允价值变动亏损 1976 万，导致扣非归母净利实现 2.35 亿，同比下滑 10.36%，由于报告披露要求调整，新规要求理财相关受益需计入非经常性科目，若上年同期按同口径编制，扣非净利同比上升 9.06%。单 Q2实现营收 14.15亿，同比下滑 14.21%，归母净利润亏损 0.18 亿，由盈转亏。公司上半年进行管理层及事业部调整改革，并推动扁平化管理，有望带动运营效率提升。同时公司计划中期拟派发 2026 万元现金红利，每 10 股派发现金红利 0.30 元（含税）。分地区来看，上半年海外实现营收 7.1 亿/yoy-9%，海外市场大盘叠加公司自身市场份额下降，整体收入下滑，但自 4 月以来公司加大品牌投放，Q2 跌幅有所收窄。上半年国内实现收入 26.1 亿/yoy-8.3%。其中个护事业部实现收入 15.9 亿，六神/美加净营收分别同比变动-2.8%/+42%；美妆事业部实现营收 5.7 亿，其中佰草集营收下降 16%，上半年主动降低百货渠道社会库存压力 1.2 亿，电商渠道增长 40%，玉泽/双妹营收分别同比变动-22%/+61%；创新事业部实现营收 4.5 亿。图1：公司单季度营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理盈利能力方面，2024Q2 公司毛利率/净利率分别为 58.25%/-1.29%，同比下滑0.85pct/5.56pct，主要由于高毛利美妆品类收入下滑较多。费用率方面，2024Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为 51.77%/8.99%/2.39%/0.35%