深度报告：涂胶显影设备国产替代先锋，清洗+先进封装设备打开成长空间

芯源微(688037)深度报告：涂胶显影设备国产替代先锋，清洗+先进封装设备打开成长空间评级：买入(首次覆盖)证券研究报告2024年08月21日半导体姚健(证券分析师)杜先康(证券分析师)S0350522030001S0350523080003yaoj@ghzq.com.cnduxk01@ghzq.com.cn请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M芯源微-19.2%-3.5%-30.1%沪深300-5.8%-9.7%-11.9%最近一年走势-39%-24%-9%6%21%36%2023/08/21芯源微沪深300市场数据2024/08/20当前价格（元）60.8752周价格区间（元）60.52-168.88总市值（百万）12,193.76流通市值（百万）12,193.76总股本（万股）20,032.46流通股本（万股）20,032.46日均成交额（百万）128.99近一月换手（%）61.40请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心提要u 投资逻辑Ø国内涂胶显影设备龙头，浸没式机台持续签单。涂胶显影机是唯一与光刻机联机作业的芯片制造核心设备，我们测算，2025年全球涂胶显影设备市场空间预计为45亿美元，中国大陆涂胶显影设备市场空间预计为18亿美元，其中KrF及以下节点、ArFi、其他涂胶显影设备市场空间预计为9.4/6.0/2.7亿美元。目前中国大陆涂胶显影设备国产化率仅个位数，公司是国内唯一可以提供量产型前道涂胶显影机的厂商，现已成功推出offline、I-line、KrF及ArF浸没式等多种型号设备，已陆续获得多个前道大客户订单及应用，2019-2023年公司光刻工序涂胶显影设备收入及销量CAGR分别为76%、48%，2022年12月公司发布第三代浸没式高产能涂胶显影机，全面覆盖国内28nm及以上所有光刻节点。近年日本政府加大半导体设备对华出口管制，涂胶显影设备国产替代有望加速，公司作为国内涂胶显影设备龙头有望优先受益。Ø布局化学清洗+先进封装设备，成长空间大幅提升。随着技术节点的进步和芯片结构的复杂化，清洗效果对产品最终良率的影响逐步加大，半导体清洗设备需求量有望持续提升。我们测算，2025年全球半导体清洗设备市场空间预计为60亿美元，中国大陆半导体清洗设备市场空间预计为24亿美元。公司物理清洗设备国内领先，现已成为国内逻辑、功率器件客户主力量产机型，近年积极布局前道化学清洗领域，叠加临时键合及解键合设备进入小批量销售阶段，有望打开长期成长空间。u 投资建议：我们预计公司2024-2026年收入分别为22.75/29.93/38.42亿元，归母净利润分别为3.22/4.46/6.08亿元，对应EPS分别为1.61/2.23/3.04元，对应PE分别为38X/27X/20X，公司是涂胶显影设备国产替代龙头，近年积极布局化学清洗、先进封装设备打开长期成长空间。首次覆盖，给予“买入”评级。u 风险提示：新品研制不及预期；产品验证不及预期；下游客户扩产进度不及预期；行业竞争加剧风险；市场空间测算偏差风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明41、涂胶显影设备国产替代先锋请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5涂胶显影设备国产替代先锋u 国内涂胶显影、单片湿法设备龙头，积极布局先进封装设备市场。2002年公司前身芯源半导体成立，2008年获批承担国家02重大专项“300mm晶圆匀胶显影设备研发”项目，2012年获批承担国家02重大专项“凸点封装涂胶显影、单片湿法刻蚀设备的开发与产业化”项目，2019年成功登陆科创板，同年自研前道单晶圆清洗设备出厂进行工艺验证，2023年、2024年分别推出新品键合机、化学清洗机。公司是国内涂胶显影、单片式湿法设备龙头，是国内唯一可以提供量产型前道涂胶显影机的厂商，现已形成前道涂胶显影设备、前道清洗设备、后道先进封装设备、化合物等小尺寸设备四大业务板块。图表1：公司发展历程资料来源：公司招股说明书，公司官网，芯源微公众号，国海证券研究所图表2：公司四大业务板块及主要产品资料来源：公司公告请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6涂胶显影设备国产替代先锋u 股权较为分散，现有三大生产基地。公司股权较为分散，并无控股股东和实际控制人，截至2024年8月16日，公司前三大股东为科发实业、沈阳先进制造科技和中科天盛，分别持股10.64%、9.52%、8.44%。根据公司2023年报，公司目前拥有沈阳飞云路、沈阳彩云路、上海临港三大生产基地，拥有上海芯源微、沈阳芯俐微、Kingsemi Kyoto3家全资子公司，拥有广州芯知1家控股子公司。资料来源：iFinD，国海证券研究所图表3：股权结构（截至2024年8月16日）图表4：部分子公司（截至2024年8月16日）资料来源：iFinD，公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7涂胶显影设备国产替代先锋u 受益国产替代+新品开拓，近年业绩持续高增。公司在LED芯片、后道先进封装等领域深耕多年，积极发力前道设备领域，持续丰富产品种类，2019-2023年营收CAGR达51.78%，归母净利润CAGR达53.64%；2024Q1营收2.44亿元，同比下降15.27%，归母净利润0.16亿元，同比下降75.73%。2023年公司实现收入17.17亿元，其中光刻工序涂胶显影设备、单片式湿法设备收入占比为62%、35%，公司持续推进前道涂胶显影设备国产替代，同时后道涂胶显影设备具备较强的全球竞争力，2019-2023年涂胶显影设备收入CAGR达76%；公司前道物理清洗国内领先，近年积极布局前道化学清洗，同时后道单片式湿法设备稳定量产多年，2019-2023年单片式湿法设备收入CAGR达58%。图表5：2019-2024Q1公司营业收入及归母净利润图表6：2019-2023年公司分产品收入资料来源：iFinD，国海证券研究所资料来源：iFinD，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8涂胶显影设备国产替代先锋u 2023年前道涂胶显影设备毛利率稳步改善。2022年起公司综合毛利率企稳回升，2023年公司综合毛利率为42.53%，同比增加4.13pct，其中光刻工序涂胶显影设备、单片式湿法设备毛利率分别为38.84%、46.37%，同比增加4.18pct、7.20pct，随着零部件国产替代、规模效应以及机台不断成熟，2023年前道涂胶显影设备毛利率稳步改善。2023公司归母净利率为14.60%，同比基本持平。公司费用管控能力持续优化，2019-2023年公司期间费用率变动-11.09pct，同时持续加大研发投入，2024Q1研发费用率为18.60%，同比增加6.36pct。图表7：2019-2023年公司毛利率图表8：2019-2024Q1公司期间费用率及归母净利率资料来源：iFinD，国海证券研究所资料来源：iFinD，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明92、涂胶显影设备国产替代前景广阔请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明10涂胶显影是光刻工序主要设备之一u 唯一与