2季度控货提价，理顺渠道价值链为旺季做准备

食品饮料 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2024 年 8 月 21 日 603919.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 17.10 板块评级:强于大市 本报告要点  金徽酒 2024 年中报业绩点评 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (29.5) (10.8) (24.0) (33.1) 相对上证综指 (26.3) (6.9) (14.4) (24.7) 发行股数 (百万) 507.26 流通股 (百万) 507.26 总市值 (人民币 百万) 8,674.15 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 54.88 主要股东 甘肃亚特投资集团有限公司 21.57 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2024 年 8 月 20 日收市价为标准 相关研究报告 《金徽酒》20240425 《金徽酒》20231017 《金徽酒》20230822 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：白酒Ⅱ 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 金徽酒 2 季度控货提价，理顺渠道价值链为旺季做准备 公司公告 2024 年半年度报告。1H24 公司实现营收 17.5 亿元，同比增 15.2%，归母净利 2.9 亿元，同比增 16.0%，其中 2Q24 公司营收及归母净利分别为6.8 亿元、0.7 亿元，同比分别增 7.7%、1.9%。截至 2 季度末，公司合同负债 4.8 亿元，环比 1Q24 减少 1.5 亿元，上年同期增加 0.1 亿元。公司省内势能延续，盈利能力保持稳定，维持“买入”评级。 支撑评级的要点  产品结构升级放缓，省内市场势能延续。1H24 公司营收 17.5 亿元，同比增 15.2%，其中 2Q24 公司营收 6.8 亿元，同比增 7.7%。（1）分产品来看，2Q24 公司 300 元以上产品营收 1.2 亿元，同比增 7.1%，收入占比18.5%，同比增 0.1pct；100-300 元产品营收 3.4 亿元，同比增 2.7%，收入占比 51.5%，同比降 1.9pct；100 元以下产品营收 2.0 亿元，同比增 13.3%，收入占比 30.0%，同比增 1.8pct。公司百元以上产品升级放缓，与公司在淡季主动控货，对核心单品世纪金徽四星、柔和金徽 H3、H6 提价有关，当前渠道库存良性可控，为中秋旺季打好基础。（2）分区域来看，上半年省内市场增速快于省外。1H24 省内营收 13.5 亿元，同比增 16.8%、，省外营收 3.8 亿元，同比增 7.8%，其中 2Q24 省内、省外营收同比增速分别为 8.3%、1.1%，其中省外收入占比 24.0%，同比降 1.3pct。公司作为甘肃龙头酒企对省内市场持续深耕，叠加扎实的渠道管理及控盘能力，省内市场基本实现全区域、全渠道、全价格带覆盖，延续向上势能。公司对省外市场执行“西北一体化”策略，因陕西市场布局较早，目前已完成前期招商汇量式增长，进入到产品复购的稳步增长阶段，叠加上半年商务消费场景受宏观经济影响较大，因此营收增速放缓。内蒙、青海、新疆、宁夏等市场还处于前期开拓阶段，我们判断短期收入贡献不大。上半年省外经销商数量为 739 家，同比增 172 家。  盈利能力保持稳定，所得税率及营业外支出扰动净利率表现。（1）2Q24公司归母净利 0.7 亿元，同比增 1.9%。公司四项费用率同比+0.5pct，其中销售费用率同比-0.5pct 至 21.0%，管理费用率同比+1.1pct 至 12.5%。2季度公司控货挺价，收缩渠道费用，管用费用率增加与职工薪酬及社保费较上年提升有关。2Q24 公司所得税率为 24.3%，同比提升 17.1pct，主要系部分销售子公司扭亏为盈，递延所得税资产冲回有关。上半年公司营业外支出合计 2091 万元，其中对外捐赠 1669 万元（上年同期 67.5 万元），集中在上半年确认。所得税率及对外捐赠错期影响公司净利率表现，2Q24 公司归母净利率 10.9%，同比降 0.6pct。（2）截至 2 季度末，公司合同负债 4.8 亿元，环比 1Q24 减少 1.5 亿元，上年同期增加 0.1 亿元。公司收现减少与公司发货节奏有关。 估值  公司为甘肃省内白酒龙头，近两年在省内品牌影响力持续提升，省内市占率仍有提升空间。考虑到白酒行业目前处于调整期，我们调整此前盈利预测，预计 24-26 年 EPS 分别为 0.77、0.97、1.16 元/股，同比增 19.5%、25.6%、19.5%，对应 PE 分别为 23.3X、18.5X、15.5X，维持“买入”评级。 评级面临的主要风险  经济恢复不及预期，省外市场拓展受阻，规划目标未能如期完成。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营收入(人民币 百万) 2,012 2,548 3,000 3,563 4,171 增长率(%) 12.5 26.6 17.8 18.8 17.1 EBITDA(人民币 百万) 396 477 547 661 757 归母净利润(人民币 百万) 280 329 393 494 590 增长率(%) (13.7) 17.3 19.5 25.6 19.5 最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.55 0.65 0.77 0.97 1.16 原先股本摊薄每股收益（人民币） 0.80 1.00 1.22 变动幅度（%） (3.8) (3.0) (4.9) 市盈率(倍) 32.7 27.8 23.3 18.5 15.5 市净率(倍) 2.9 2.8 2.6 2.5 2.3 EV/EBITDA(倍) 32.4 24.2 14.4 11.4 9.4 每股股息 (人民币) 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 股息率(%) 1.1 1.6 2.6 3.2 3.9 资料来源：公司公告，中银证券预测 (32%)(22%)(12%)(2%)8%18%Aug-23 Sep-23 Oct-23 Nov-23 Dec-23 Feb-24 Mar-24 Apr-24 May-24 Jun-24 Jul-24 Aug-24 金徽酒 上证综指 2024 年 8 月 21 日 金徽酒 2 图表 1. 金徽酒 2024 年半年报业绩 （人民币，百万元） 2Q23 2Q24 同比（%） 1H23 1H24 同比（%） 营业收入 630 678 7.7 1,523 1,754 15.2 营业成本 239 240 0.3 552 612 10.9 毛利率(%) 62.0 64.7 2.6 63.8 65.1 1.4 毛利 391 439 12.3 971 1,142 17.6 税金及附加 98 103 4.6 225 255 13.6 销售费用 136 143 5.2 295 336 14.0