核心产品销售快速增长，新适应症持续开拓

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年08月20日优于大市荣昌生物（688331.SH）核心产品销售快速增长，新适应症持续开拓核心观点公司研究·财报点评医药生物·生物制品证券分析师：张佳博证券分析师：陈益凌021-60375487021-60933167zhangjiabo@guosen.com.cnchenyiling@guosen.com.cnS0980523050001S0980519010002证券分析师：陈曦炳0755-81982939chenxibing@guosen.com.cnS0980521120001基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价26.81 元总市值/流通市值14594/9424 百万元52 周最高价/最低价71.80/24.04 元近 3 个月日均成交额114.83 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《荣昌生物（688331.SH）-核心产品销售持续增长，临床开发有序推进》 ——2024-04-07《荣昌生物（688331.SH）-三季度营收快速增长，各项临床顺利推进》 ——2023-11-02《荣昌生物（688331.SH）-核心产品销售持续增长，海外临床顺利推进》 ——2023-08-23《荣昌生物（688331.SH）-商业化稳步推进，管线布局全球研发》——2023-03-31《荣昌生物（688331.SH）-核心产品商业化持续推进，差异化布局全球研发管线》 ——2022-11-13核心产品销售持续增长，销售费用率下降。荣昌生物 2024 上半年实现营收7.42 亿元（+75.6%），Q1/Q2 营收分别为 3.30/4.11 亿元，同比增长分别为96.4%/61.8%，Q2 营收环比增长为 24.5%；销售增长主要由核心产品泰它西普和维迪西妥单抗驱动，增长势头良好。上半年净亏损 7.80 亿元，同比扩大 11.0%；研发费用为 8.06 亿元（+49.2%），管理费用为 1.48 亿元（-9.9%），销售费用为 3.90 亿元（+11.3%），销售费用率为 52.5%（-30.4pct），随着公司的销售团队趋于成熟，我们预计销售费用率将呈现下降趋势。泰它西普：新适应症获批上市，海外临床持续推进。泰它西普治疗 RA 的适应症在今年 7 月获批，将拓展其可覆盖人群；gMG 适应症在中国的 3 期临床已达到主要临床终点，pSS、IgAN 等适应症在中国的 3 期临床已完成患者入组。泰它西普 SLE 适应症的 3 期国际多中心临床正在患者入组中，MG 适应症在美国的 3 期临床在今年 8 月完成首例患者入组，pSS、IgAN 等适应症在美国获批开展 3 期临床。维迪西妥单抗：积极布局优势领域，适应症向前线治疗拓展。维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗和化疗一线治疗HER2表达UC的3期临床已完成患者入组，维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗治疗 HER2 表达的 MIBC 的 2 期临床已完成患者入组，且在今年的 ASCO 上读出了良好的初步数据。在美国，维迪西妥单抗单药治疗 UC 2/3L 的关键 2 期临床，以及联合 PD-1 治疗 UC 1L 的 3 期临床也在推进中。投资建议：维持盈利预测，维持 “优于大市”评级。公司的核心产品泰它西普和维迪西妥单抗销售快速增长，销售费用率下降、人均单产提升，公司在自免和肿瘤领域的商业化能力提升。泰它西普、维迪西妥单抗新适应症的拓展顺利推进，RC88、RC148、RC198、RC248 等创新产品均在进行早期临床。我们维持公司的盈利预测，预计 2024-26 年营收分别为 16.29、22.73、30.97 亿元，同比增长 50.4%、39.5%、36.2%，归母净利润分别为-9.16、-4.65、-0.71 亿元，维持 “优于大市”评级。风险提示：创新药研发失败或进度低于预期；创新药销售不及预期。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)7721,0831,6292,2733,097(+/-%)-45.9%40.3%50.4%39.5%36.2%净利润(百万元)-999-1511-916-465-71(+/-%)-461.6%51.3%------每股收益（元）-1.84-2.78-1.68-0.85-0.13EBITMargin-154.8%-143.6%-59.9%-21.2%-1.2%净资产收益率（ROE）-20.1%-44.0%-36.3%-22.6%-3.6%市盈率（PE）-28.9-19.1-31.5-62.0-406.9EV/EBITDA-27.9-22.4-38.3-107.2191.9市净率（PB）5.798.3911.4314.0214.52资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2核心产品销售持续增长，销售费用率下降。荣昌生物 2024 上半年实现营收 7.42 亿元（+75.6%），Q1/Q2 营收分别为 3.30/4.11 亿元，同比增长分别为 96.4%/61.8%，Q2 营收环比增长为 24.5%；销售增长主要由核心产品泰它西普和维迪西妥单抗驱动，增长势头良好。上半年净亏损 7.80 亿元，同比扩大 11.0%；研发费用为 8.06亿元（+49.2%），管理费用为 1.48 亿元（-9.9%），销售费用为 3.90 亿元（+11.3%），销售费用率为 52.5%（-30.4pct），随着公司的销售团队趋于成熟，我们预计销售费用率将呈现下降趋势。图1：荣昌生物营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：荣昌生物单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：荣昌生物归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：荣昌生物单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理核心产品商业化推进良好。截至 2024 年 6 月 30 日，公司自免商业化团队已有约800 人的销售队伍，已完成泰它西普在超过 900 家医院的准入。另一方面，肿瘤商业化团队已有近 600 人的销售队伍，完成维迪西妥单抗超过 700 家医院的准入。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：荣昌生物毛利率变化情况图6：荣昌生物研发费用及研发费用率情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图7：荣昌生物销售费用及销售费用率情况图8：荣昌生物管理费用及管理费用率情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理泰它西普：新适应症获批上市，海外临床持续推进。泰它西普治疗 RA 的适应症在今年7 月获批，将拓展其可覆盖人群；gMG 适应症在中国的 3 期临床已达到主要临床终点，pSS、IgAN 等适应症在中国的 3 期临床已完成