2Q24泰它西普销售略好于预期，但研发费用高于预期

浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 荣昌生物（9995.HK/688331.CH）：2Q24 泰它西普销售略好于预期，但研发费用高于预期 荣昌生物 2Q24 收入略超我们预期，主要由于泰它西普销售好于预期；但净亏损显著高于我们预期，主要由于研发费用显著高于预期及非经营性开支超出预期。维持“持有”评级及目标价（港股 26 港元、A 股人民币 35 元）。 ● 2Q24 收入略超我们预期，但净亏损显著高于我们预期：公司 2Q24 实现收入人民币 4.09 亿元（+63.1% YoY, +23.8% QoQ），其中产品收入为 4亿元（+59.1% YoY, +20.8% QoQ），大致符合市场预期，略超我们预期，主要由于泰它西普销售略超我们之前预测；净亏损为 4.32 亿元(+13.7% YoY, +23.7% QoQ)，显著高于市场预期和我们预期，主要由于研发费用显著高于预期（+63.4% YoY, +43.4% QoQ）以及非经营性开支超出预期。2Q 24 毛利率为 76.8%，环比略微下降（-0.7ppts QoQ），但同比上升明显 (+7.7 ppts YoY)，主要得益于收入规模扩大带来的经济效应。2Q24 经营活动现金净流出约为 3.94 亿元，在 1Q24（4.26 亿元净流出）基础上略有下降。 ●泰它西普上半年实现 3.8 亿元销售额，略好于我们先前预期：上半年泰它西普（或 RC18）实现销售收入约 3.8 亿元（~+100% YoY），其中风湿科红斑狼疮约占收入 2/3，肾科约占收入接近 30%，皮肤小儿重症肌无力等科室约占 5%。管理层表示，上半年 RC18 放量主要受益于中心市场（包括头部医院和核心省份）销售获得优势、风湿及肾科专家对于产品疗效和安全性认识提升、目标医院和医生有效覆盖、DOT (Duration of treatment) 显著延长（包括老患者和新患者）。上半年 RC18 实现了超过100 家医院的新准入，目前累计实现 900+家医院的准入 (vs. 2023 年底800 家医院)，覆盖医生超过 26,000 人，覆盖 330 个地级市。目前泰它西普商业化团队约 800+人，较 2023 年底 700 人销售团队进一步增加。展望未来，持续扩充对医生人数的覆盖有望进一步推动泰它西普未来的销售。基于上半年泰它西普的快速增长势头，考虑到 RA 适应症亦于近期获批，我们预测下半年泰它西普有望实现超过 5 亿元销售额。此外，上半年 RC48 销售约为 3.5 亿元(~+50% YoY)，主要受益于前线 UC GC 适应症上 DOT 的显著延长（主要由于公司提高对医生管理安全性事件的教育）。截至 2024 年 6 月 30 日，商业化团队人员为 580 人左右（较 2023年底 600 人队伍似乎略有下降），合计准入超过 300 家医院（上半年新准入的医院超过 50 家），全国 TOP500 医院里准入比例大约为 68%，合计覆盖医生近 25,000。下半年公司将继续聚焦 mUC 适应症 DOT 延长进行推广。 ● RC18 两个国际临床三期试验均于下半年开始首例患者入组，我们保守预测下半年研发费用将较上半年有所增加：截至 2024 年 6 月 30 日，公司在手现金约 10 亿元，银行授信额度为 30 亿元，管理层认为上述资金计划可支撑今明 2 年现金需求，与此前 7 月电话会口径一致。另外，近期 A 股定增额度由先前的 25.5 亿元下调至 19.5 亿元，将根据市场情况择期发行。更重要的是，公司于此次业绩电话会更为清楚地分享其未来控费计划，包括梳理研发管线项目（优先晚期确定性高的项目例如 RC18大三期，适当控制中早期研发费用），调整海外临床推进速度（RC18 两个国际三期预计分 4 年做完，较之前 3-4 年指引略微延长，从而降低对浦银国际 公司研究 荣昌生物（9995.HK/688331.CH） 阳景 首席医药分析师 Jing_yang@spdbi.com (852) 2808 6434 胡泽宇 CFA 医药分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2024 年 8 月 19 日 荣昌生物（9995.HK） 目标价（港元） 26.0 潜在升幅/降幅 +79% 目前股价（港元） 14.5 52 周内股价区间（港元） 12.8-49.0 总市值（百万港元） 13,134 近 3 月日均成交额（百万港元） 40 注：截至 2024 年 8 月 19 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价 ◆ 目前价 ◆市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 荣昌生物（688331.CH） 目标价（人民币） 35.0 潜在升幅/降幅 +31% 目前股价（人民币） 26.8 52 周股价区间（人民币） 24.0-71.8 总市值（百万人民币） 12,037 近 3 月日均成交额（百万人民币） 115 注：截至 2024 年 8 月 19 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价 ◆ 目前价 ◆市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 HKD15.1HKD14.5HKD26.0HKD63.014.019.024.029.034.039.044.049.054.059.0CNY27.8 CNY26.8 CNY35.0 CNY90.0 26.836.846.856.866.876.886.8浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 单个周期费用的影响），及优化部分负责 CMC 的员工从而节省开支。具体来说，管理层认为今年下半年研发费用有望保持和上半年相当的水平（1H24：8.06 亿元，+49.2% YoY, +5.3% HoH）。考虑到公司 2Q24 研发费用已上升至 4.75 亿元（+63.4% YoY, +43.4% QoQ）、RC18 国际三期 SLE 试验第二阶段首例患者入组预计在 3Q24 末/4Q24 初（有关国际化三期临床试验开支分析，详情请见我们之前报告）、及国际 MG 三期试验已于8 月完成首个病人入组，我们认为在该情景下研发费用维持和上半年相当的水平存在挑战。基于目前已有信息，我们保守估计下半年研发费用将较上半年有所增加。 ● 2H24/1H25 年主要催化剂：1）RC18 潜在出海授权、MG 适应症中国上市申报（预计 4Q24），pSS 适应症中国上市申报（预计 1H25），IgAN 三期数据读出（预计 1H25）；2）RC48（HER2 ADC）HER2+乳腺癌伴肝转移适应症中国上市申报（预计 2024 年底），海外 1L UC 适应症 Cohort C 初步数据读出（预计 ESMO’24）；3）RC88 潜在出海授权交易。 ● 维持“持有”评级和目标价（港股 26 港元、A 股人民币 35 元）：我们将 2024E/25E 净亏损预测下调至人民币