可转债研究大图谱系列之一：汽车产业链梳理与个券整理

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC 执业编号：S1130518120001 zhouyue1＠gjzq.com.cn 马航 联系人 mahang＠gjzq.com.cn 汽车产业链梳理与个券整理 ——可转债研究大图谱系列之一 基本结论 汽车行业概览：汽车行业产业链以中游的整车制造和上游的零部件为核心环节，上游还包括原材料、零部件等供应商，下游包括经销商、维修服务等汽车销售和后汽车市场。从经济周期角度看，汽车行业周期波动与经济周期波动基本一致，但汽车销量增速领先于工业增加值、固定资产投资和房地产投资增速，即汽车行业具有早周期的特征。M2 增速、PMI 指数可作为汽车销量的预测性指标，二者约领先汽车销量 1-2 个月。从行业指数看，以 2018年 9 月 3 日为基准计算，2018 年 9 月到 2019 年 5 月，汽车与汽车零部件指数与沪深 300 增速基本一致，2019 年 5 月后汽车与零部件指数与沪深 300增速出现背离，其指数增速降为负数，主要原因是国家政策如国五国六的排放标准切换因素影响，消费者选择观望等待，汽车销量下滑，加上车企大多选择以降价促销等方式加大去库存力度，业绩下滑。汽车行业估值及盈利情况：从行业估值情况看，汽车行业估值水平适中。汽车行业上市公司 2016、2017、2018 年分别为 13.26、16.47、13.28，估值上涨势头不足，估值水平适中。相较于全部 A 股市场，近年估值水平有所提升，2016、2017、2018 年与全部 A 股市场估值比价分别为 0.62、0.84、1.01，逐渐与 A 股市场平均估值水平持平；从行业财务数据情况看，汽车行业营收及净利润增长势头不足，盈利能力下降。2018 年汽车行业总营收为15646.55 亿元，同比增长 0.21%，比去年同期减少 12.03 个百分点。净利润方面，自 2016 年起汽车行业净利润开始下滑，16-18 年行业行业净利润分别为 720.2、670.69、530.95 亿元，同比增速分别为 11.34%、-6.95%、-20.85%。汽车行业转债概况：截止目前车企共发行转债 19 只，其中 5 只已退市，当前存量 14 只，待发转债 13 只。目前存量汽车转债 14 只，发行人多以汽车零部件企业为主。14 只汽车转债的存量余额为 110.69 亿元，占转债市场总余额的 2.79%，占比较低，主要是汽车转债小盘居多，9 只转债发行规模在10 亿元以下，4 只在 10-15 亿元之间，仅广汽转债发行规模在 40 亿元以上，属于中盘转债。债券评级方面，汽车转债多以中低评级为主，AA+以上评级仅有 2 只。关注汽车转债的左侧机会：目前存量的汽车转债以平衡型和偏债型为主，从绝对价格水平来看，汽车转债加权平均价格低于转债市场价格，绝对价格水平不高。从估值水平来看，汽车转债平均转股溢价率为 44.88%，平均纯债溢价率为 12.61%，股性估值较高，弹性较差，目前汽车转债中有 13 支触发下修条款，可关注相关转债的条款博弈机会。当下国五国六切换完成，汽车产销增速有望见底回升，对于汽车转债我们更多是左侧思路，建议重点关注中鼎转 2、旭升转债、文灿转债、德尔转债和广汽转债等。风险提示：1、经济基本面变化、股市波动带来的风险；2、正股业绩不及预期，股权质押风险、信用风险等；3、汽车销量不及预期。 2019 年 09 月 03 日固收专题分析报告 固定收益专题报告 证券研究报告 总量研究中心 固收专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、汽车行业概览 ..........................................................................................4 1.产业链划分...............................................................................................4 2.汽车行业特点及发展情况..........................................................................5 3.汽车行业未来发展趋势 .............................................................................9 二、汽车行业转债概况 .................................................................................12 三、重要个券梳理 ........................................................................................16 1.广汽转债 ................................................................................................16 2.中鼎转 2 .................................................................................................18 3.旭升转债 ................................................................................................19 4.德尔转债 ................................................................................................21 5.文灿转债 ................................................................................................22 6.总结 .......................................................................................................24 四、风险提示 ...............................................................................................25 图表目录 图表 1：乘用车分类........................................................................................4 图表 2：主要零部件示意图 .............................................