轻工制造行业新型烟草子行业深度报告：星火可燎原

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 星火可燎原 轻工制造行业新型烟草子行业深度报告｜2019.8.31 中信证券研究部 核心观点 李鑫 首席轻工分析师 S1010510120016 汤彦新 轻工分析师 S1010517070004 肖昊 轻工分析师 S1010519070002 2019 年行业出现爆发式增长，产业链利润丰厚，上中下游蓬勃发展。与此同时监管渐行渐近，判断“国标”与监管最早 19 年 10 月或春节前后推出。监管落地后行业利润空间料被挤压，但格局优化、长期增长明确。 ▍行业概览：两大品类并驾齐驱。新型烟草分为雾化电子烟、加热不燃烧烟草制品（HNB）两大类。2018 年全球新型烟草市场规模约 235 亿美元，占全球烟草行业规模的 3.88%，其中雾化电子烟与 HNB 分别约 136 亿/99 亿美元，占比 59%/41%。 ▍国内现状：HNB 中烟主导；雾化烟爆发元年，产业链利润丰厚。2019 年国内雾化电子烟在品牌涌现、渠道红利、产能红利驱动下预计呈现 100%以上爆发增长，市场规模超 100 亿元；成瘾性带来高复购以及定价锚定卷烟但目前适用税率较低，产业链利润丰厚，上中下游蓬勃发展；HNB 17/18/19 年 1-7 月年国内新增专利数约为 61/355/343 件，技术研发快速推进。 ▍国内监管：渐行渐近，渐行渐紧。国内卷烟税负约 62%，16-18 年传统卷烟工商税利 CAGR 3.4%，低于 GDP 及财政收入 CAGR 7.2%/9.5%，烟草税利存一定压力。与此同时卫健委控烟力度预计升级，规范发展新型烟草有望破局烟草税利及控烟天然矛盾。判断雾化烟“注册备案制+消费税”及“纳入烟草专卖+消费税”为两大监管方向。预计“国标”与监管最早 19 年 10 月或春节前后有望推出，政策推出时间愈晚或要求越严苛；HNB 纳入烟草专卖体系无障碍，技术成熟后有望在国内市场推广。 ▍海外市场：监管与创新贯穿行业发展。1）监管决定产业格局，美国雾化电子烟市场于 2011 年监管放松，2011-16 年市场规模 CAGR 达 61%，开启高速发展，2016 年 8 月 8 日监管收紧后，行业洗牌，JUUL 一枝独秀；日本禁止含尼古丁雾化电子烟，但 HNB 监管态度宽松，因此日本迅速成长为全球第一大 HNB 市场，占 54%全球份额。2）革命性产品创新引领行业发展，IQOS 因原创技术壁垒、母公司品牌与渠道优势，成长为 HNB 龙头品牌；JUUL 凭借尼古丁盐技术、智能便捷设计、营销创新以及监管红利大幅提升市占率。 ▍未来趋势：格局优化，持续渗透。产业链龙头具备先发优势，监管落地后行业利润空间料被挤压，但格局有望强者恒强。长期看，国内新型烟草将持续渗透，预测 19-21 年渗透率从 5%提升至 8%，行业规模 CAGR 为 54%。 ▍风险因素：政策严厉程度超预期；技术研发不达预期；经济增长低于预期。 ▍投资策略。雾化电子烟行业天花板较高，成长性好，具备长期投资价值；HNB中烟主导，技术及产品成熟后国内需求有望集中释放，同时海外拓展料加速。鉴于短期监管尚存不确定性，首次覆盖给予行业“中性”评级。建议关注生产制造具备优势、海外业务占比高、与中烟合作密切的产业链龙头亿纬锂能（麦克韦尔）、中烟香港以及劲嘉股份。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 劲嘉股份 11.0 0.50 0.59 0.69 22 18 16 买入 中烟香港 19.0 0.38 0.34 0.36 51 56 53 无评级 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 8 月 29 日收盘价，中烟香港为港元 轻工制造 评级 中性（首次） 景气趋势 新型烟草↑ 轻工制造行业新型烟草子行业深度报告｜2019.8.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 行业概览： 雾化烟与 HNB 并驾齐驱 ............................................................................... 1 国内现状：HNB 中烟主导，雾化烟爆发元年 ................................................................... 2 HNB：中烟重点布局出口，海外专利壁垒难越 ................................................................. 2 雾化烟：需求爆发增长，产业链蓬勃生长 ......................................................................... 4 国内监管：渐行渐近，渐行渐紧 ..................................................................................... 12 卷烟税负 62%，上缴利税承压 ........................................................................................ 12 控烟力度预计升级，新型烟草有望贡献利税增量 ............................................................ 14 “注册备案+消费税”为大概率监管方式，政策推出愈晚恐愈严苛 ..................................... 16 海外市场：监管与创新贯穿行业发展 .............................................................................. 18 美国市场：PMTA 助力 JUUL 崛起，IQOS 迎来确定增长 .............................................. 20 日本市场：禁止含尼古丁电子烟，HNB 监管宽松 ........................................................... 21 革命性产品创新引领行业发展 ......................................................................................... 23 未来趋势：格局优化，增长确定 ..................................................................................... 27 行业处增量时代，未来 3 年 CAGR 有望达 54% ............................................................. 27 监管落地后，产业链利润