家用医疗器械系列研究一：盈利能力稀缺，看好家用器械

2024年8月14日盈利能力稀缺，看好家用器械 ——家用医疗器械系列研究一行业评级：看好分析师孙建分析师司清蕊邮箱sunjian@stocke.com.cn邮箱siqingrui@stocke.com.cn电话13641894103电话19901272510证书编号S1230520080006证书编号S1230523080006添加标题95% 2p 分析：品牌力不可忽视，家用器械成为医药盈利能力最强板块•现状：2023年板块净利率（整体法）23%，处于医药生物（申万）板块最高水平；2019-2023年，家用医疗器械板块净利率持续提升，且始终处于医药生物（申万）板块净利率排名前三；•原因：家用器械不可忽视“品牌力”：（1）产品持续高端化，带来高毛利率；（2）线上渠道占比高、客群共性，新品快速放量；（3）“品牌力”影响下，产品放量形成规模效应，拉动净利率提升p 展望：未来盈利能力依然稀缺，看好家用器械板块•行业需求高增，产品放量下规模效应有望持续凸显。2020-2025E家用器械市场规模CAGR14%，高于医疗器械市场11%的CAGR，是医疗器械板块稀缺高增长赛道，需求拉动下产品放量，规模效应有望持续凸显；•在手现金充足、应收账款周转率大幅提升，产品拓展下品牌影响力有望持续强化。在手现金充足，为其产品拓展提供了较好的资金基础+渠道库存出清、新品放量可期；多元化产品放量有望进一步强化品牌效应，强者恒强；•研发投入加强、产品持续高端化，净利率有望持续提升。p 投资建议•家用器械在医药生物（申万）板块中ROE最高，估值较低。我们看好家用医疗器械板块，推荐其中品牌力强、产品力强，产品&渠道持续拓展带来收入利润增量的企业，推荐鱼跃医疗，关注三诺生物、怡和嘉业、九安医疗、可孚医疗等。p 风险提示：行业竞争加剧的风险；国际政策/环境变动的风险；商誉减值的风险；产品商业化不及预期的风险。目录C O N T E N T S家用器械何以高盈利？0102304风险提示05个股分析高盈利是否可持续？Ø 高需求仍在，规模效应有望持续凸显Ø 在手现金充足，多元化拓展强化品牌力Ø 应收账款周转率提升，新品放量可期Ø 高端化拓展持续，利润率有望持续上行Ø 产品高端化，毛利率高Ø 渠道共通性，产品放量快Ø 品牌壁垒强，规模效应凸显03估值与投资建议家用器械何以高盈利？01Partone41.品牌壁垒不可忽视2.产品持续高端化3.渠道共通，规模效应凸显家用医疗器械：净利率处于医药行业最高水平5p 净利率处于医药行业较高水平。2019-2023年，家用医疗器械板块净利率（TTM，整体法）由14%提升至23%，产品放量与新品拉动下，净利率稳步提升，相比医药生物（申万分类）各板块，2023年净利率处于最高水平，且2019-2023年净利率均处于医药行业前三。我们认为，家用医疗器械“品牌力”壁垒较高，产品高端化下盈利能力仍有望稳步提升，始终处于行业较高水平。资料来源：Wind，浙商证券研究所图：2019-2023年家用器械上市企业净利率变化图：2019-2023年医药生物行业各板块净利率（TTM-整体法）对比家用医疗器械：供给侧分散≠护城河低6p 家用器械认知误区：供给侧分散=护城河低。家用医疗器械产品多样，厂商较多，上市企业依托渠道优势，产品多样化布局。但我们认为，供给侧分散≠护城河低，家用器械产品认证、稳定性、高端化等，均存在技术壁垒，且家用器械品牌力构建主要护城河，带来高盈利能力。图：2020年我国家用呼吸机竞争格局（以销售额计）资料来源：沙利文，怡和嘉业招股书，华经产业研究院，鱼跃医疗年报，wind，浙商证券研究所图：2020年我国传统血糖仪竞争格局（以销售额计）表：我国家用医疗器械上市企业2023年收入构成2023年总收入（亿元）2023年收入结构002223.SZ鱼跃医疗79.72呼吸制氧（42%）;家用类电子检测及体外诊断（21%）;康复及临床器械（15%）;感控（9%）;血糖监测（9%）;急救（2%）；其他300298.SZ三诺生物40.59血糖测试仪（71%）;糖尿病营养、护理等辅助产品（7%）;血脂检测系统（6%）;糖化血红蛋白检测（5%）;iPOCT（4%）;血压计（3%）；其他002432.SZ九安医疗32.31Ihealth系列（90%）;非自主品牌（4%）;其他（6%）301087.SZ可孚医疗28.54康复辅具（27%）;医疗护理（26%）;健康监测（21%）;呼吸支持（16%）;中医理疗（5%）;仓储物流服务（4%）；其他301367.SZ怡和嘉业11.22家用呼吸机（76%）;耗材（17%）;医用产品（6%）；其他家用医疗器械：产品持续高端化7p 产品力带来高毛利率：产品持续高端化，毛利率提升。2019-2023年，家用医疗器械板块毛利率（整体法）由45%提升至53%，其中九安医疗、鱼跃医疗、可孚医疗等毛利率均有所提升，产品持续高端化下，毛利率持续提升；在医药板块，2023年，家用医疗器械板块毛利率排名第二，2020-2023年，毛利率持续处于行业排名前三的水平。资料来源：Wind，浙商证券研究所图：2019-2023年家用器械上市企业毛利率变化（%）图：2019-2023年医药生物行业各板块毛利率（TTM-整体法）对比家用医疗器械：线上渠道共通8p 渠道共通、新品放量：线上渠道占比高、客群共性较强，产品有望快速放量。家用医疗器械线上销售占比较高，以可孚医疗为例，2021-2023年，线上销售占比维持在65%-70%的区间，从其线上渠道看，主要通过自营店铺、直发模式和平台入仓模式在天猫、京东、拼多多、唯品会等主流电商平台进行销售，其中天猫、京东等平台占比较高。我们认为，家用器械线上客群具有很强的共性，线上渠道完善的公司，有望带来更快的新品放量。图：2019-2023年可孚医疗线上销售占比变化资料来源：Wind，可孚医疗招股书，可孚医疗年报，浙商证券研究所图：2020年可孚医疗线上收入结构（按渠道）图：2020年可孚医疗线上收入结构（按店铺类型）家用医疗器械：不可忽视的“品牌力”9p 品牌力影响下有望强者恒强：不可忽视的“品牌力”，规模效应凸显，拉动净利率提升。品牌力的体现：新品快速放量，形成收入与利润拉动。家用器械企业的境内收入与线上粉丝数相关性高（R2=0.9789），品牌认可度有助于公司新品快速放量形成收入拉动，产品放量形成规模效应，进一步拉动净利率提升；品牌力的构建：时间积累或成护城河，有望强者恒强。我们认为，品牌力需要时间+产品质量+产品完善度+售后服务等综合评价，构建品牌影响力需要较长时间，形成家用器械较高的护城河。资料来源：京东官网，天猫官网，Wind，浙商证券研究所图：2019-2023年家用器械上市企业境内收入对比（亿元）图：2024.8家用医疗器械企业京东+天猫旗舰店粉丝数图：家用器械上市企业粉丝数与境内收入相关性分析总结：家用器械何以成为医药盈利最强板块？102023年家用器械板块净利率（整体法）23%，处于医药生物（申万）板块最高水平；2019-2023年，家用医疗器械板块净利率持续提升，且始终处于医药生物（申万）板块净利率排名前三，分析其高盈利能力的原因：1