转债信用风险回顾与展望：是风险，还是机会？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2024 年 08 月 12 日 固定收益专题研究 是风险，还是机会？——转债信用风险回顾与展望 低价转债大幅下挫，市场担忧转债信用风险？2024 年 6 月 24 日，月最低价跌破面值转债占比为 21%，波及范围大幅收窄，集中爆发在电力设备、基础化工、医药等权益超跌且预期信用风险高的行业。6 月 24 日转债指数跌到最低点，此时破面转债的均价为 87.78 元，期间最大回撤为-11.95%，下跌期更短且跌幅更猛。自 6 月 24 日至 7 月 2 日，恢复至 6 月 3 日均价的 96%，反弹速度快。但受制于权益震荡、以及财务还款压力，低价券修复乏力，7 月 26 日破面转债均价又跌至 90.36 元。转债大量跌破净值，这意味着市场对转债的信用风险担忧，而随着正股退市概率上升，这种担忧不断强化。 本轮超跌调整与 2020 年末-2021 年初的转债信用冲击有何不同？1）永煤事件是国企违约，对整个债券市场是信仰颠覆，但本轮暴跌是民营企业正股退市风险暴露、信用评级下调等风险导致的，主要冲击低资质券。2）搜特、蓝盾等先前案例下，正股退市成为现实；评级下调、新国九条下退市制度收紧，中小盘低资质转债出清风险极大增加。3）转债到期收益率抬升，“错杀券”捡漏胜率较高，所以本轮行情反弹较快。但由于转股溢价率较高，正股行情不明确，反弹的持续性较差。综上，两轮冲击背景不同，导致本轮影响范围小，但冲击程度高、反弹快、反弹持续性差。 个券暴雷事件并非个例，为何先前并未引发大规模下跌？辉丰、蓝盾、正邦、全筑等个券预期违约案例非突发事件，正股股价表现不佳且持续期较久，价格走势符合市场预期，预期违约成为现实时难对转债市场形成整体冲击。但“永煤”事件涉及国企债券违约，对整个债券市场造成了信仰颠覆，性质和波及范围都与其他信用事件不同。而 6 月这一轮有新“国九条”的政策背景，股票市场面临更为触及本质的制度性改革，基本面较差的中小市值公司退市、兑付违约的风险大幅提升，所以这一轮的评级下调对转债市场冲击较以往更为严重。 展望后市，如何配置可转债？ 1）YTM 被动抬升，“捡漏”需谨慎。首先，我们需要过滤掉有正股退市风险的转债，相较于营收、净利润、市值等指标，机构端普遍关注股价是否低于一块钱，因此我们过滤掉了目前股价低于 2 元的标的；其次，筛选转债的财务风险，也就是还本付息能力。我们过滤掉了可转债规模占市值规模比例超过 50%或者账面现金流低于未到期转债规模的 50%的。最后，考虑到实控人背景及机构入库难度，我们保留了实控人为央国企的转债，过滤掉了评级 AA-及以下转债。综上，建议关注博汇转债、东杰转债、金埔转债等。 2）重点关注有业绩支撑的优质标的。当前低资质转债普遍低于纯债价值，是基于信用风险考量的价格重估。正股退市、转债违约预期下，每次信用事件的发生都可能会对低资质转债产生冲击，低价转债的高波动调整逐渐成为共识，低价策略逐渐失效。而行业景气度高、正股业绩优秀的标的基本不存在信用违约现象，抗风险能力更为突出。我们根据中报业绩预期，筛选出业绩超预期转债中价格低于 120 元（或高于 120 元但公告不强赎）且转股溢价率不超过 30%的转债。其中建议关注柳工转 2、西子转债、豪能转债、齐翔转 2 等。 风险提示：违约事件发生；半年报业绩预期有出入；案例参考意义有限。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师 王素芳 执业证书编号：S0680524060002 邮箱：wangsufang@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：今年评级调整有何变化？》2024-08-11 2、《固定收益点评：怎么看央行对长债利率态度——2024Q2 货币政策执行报告点评》2024-08-10 3、《固定收益定期：国债供给放量，资金略紧存单回升——流动性和机构行为跟踪》2024-08-10 4、《固定收益点评：核心 CPI 与 PPI 仍承压》2024-08-09 5、《固定收益点评：分化的加大——各省（直辖市、自治区）经济财政债务盘点（2024H1）》2024-08-08 20242024 年 0808 月 1212 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、可转债信用风险冲击的历史回顾 ....................................................................................................................... 3 1. 有哪些可转债信用事件发生？ ...................................................................................................................... 3 2. “永煤”事件：国企违约引发的转债信用踩踏 ............................................................................................... 4 二、本轮冲击怎么看？ ........................................................................................................................................... 6 1. 波及比例收窄，集中爆发在权益超跌且预期信用风险高的行业 ........................................................................ 6 2. 冲击幅度更大，用时更短 ............................................................................................................................. 6 3. 转股溢价率过高，掣肘低价转债的反弹幅度 .................................................................................................. 6 三、两轮冲击对比及启示 ........................................................................................................................................ 8 1. 结果：本轮影响范围小，但冲击程度高、反弹快、反弹持续性差 ................................