振华风光(688439)深度研究报告：芯片振“华”，“风”光无量

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 航天军工 2024 年 08 月 14 日 振华风光（688439）深度研究报告 推荐 （首次） 芯片振“华”，“风”光无量 当前价：51.31 元 ❖ 振华风光：军用模拟电路核心供应商。公司始建于 1971 年、成立于 2005 年，经过五十多年的深耕，布局五大门类共 200 多款模拟芯片，广泛应用于航空航天、兵器船舶等高精尖领域，为武器装备提供配套，可满足全温区、长寿命、耐腐蚀、抗辐照、抗冲击等高可靠要求。公司与各大军工集团及科研院所合作40 余年，建立了良好、稳定的合作关系，拥有稳定的客户关系与市场地位。 ❖ 模拟芯片长坡厚雪，国产替代加速进行。模拟芯片相较于数字芯片，用于处理连续信号，有着“少量多样、可替代性低、认证周期长、设计门槛高”的特点。据 WSTS，2013 年至 2023 年，全球模拟芯片的市场规模从 401 亿美元提升至812 亿美元，具有“大赛道、波动小”的属性。模拟芯片下游应用百花齐放，涉及通信、工业、汽车电子等诸多领域。据 IC Insights，2022 年政府/国防仅占模拟芯片下游应用领域的 1.0%。基于此，我们测算得出 2024 年全球军用模拟芯片市场有望达到近 9 亿美元。我国作为全球最大的模拟芯片市场，规模有望超 3000 亿元，但自给率仍处于较低水平。海外龙头厂商底蕴深厚，核心竞争力主要来自于对人才、经验、工艺、料号数量和客户资源的长期积累所带来的复利效应。国内模拟芯片厂商积极有序拓展汽车、工控等新兴应用领域，有望进一步提升自给率，逐渐缩小与国际先进水平的差距。 ❖ 国防装备先进程度至关重要，高景气领域提振军工电子需求。2024 年我国国防预算稳定提升至 1.69 万亿元，与经济增速相适应。目前我国国防支出的重心向加大武器装备建设方向发展，据《新时代的中国国防》，我国国防装备费支出占比由 2010 年的 33.2%提升至 2017 年的 41.1%，复合增速达到 13.44%。军工电子作为武器装备产业链上游，在各类装备中起底层基础支撑作用，是军工信息化、智能化的基石。伴随着我国传统武器装备迭代更新，军工电子产业链日渐完善，军工电子制造和军工电子技术不断提升，军工电子原材料自给率不断提高，在高景气赛道如导弹、雷达、无人机的推动下，我国军工电子行业即将迎来发展的黄金时期。 ❖ 从军工电子和民用电子差异，推导公司核心竞争力。1）相比于民用芯片，军工芯片以可靠性为核心要求、以武器装备配套和国家需求为牵引。公司作为国内高可靠放大器产品谱系覆盖面最全的厂家之一，产品在可靠性、工作温度范围等方面具有明显优势。2）公司控股股东中国振华业务涵盖从电子元器件到高端集成电路，充分布局产业生态链，形成协同高效、优势互补的产业集群。3）公司通过募投项目向 IDM 模式转型，通过“补链、强链、延链”，提升产线价值创造能力。4）2023 年公司推出 MCU、NAND、时钟缓冲器等新产品，并不断探索和研究民品市场，开辟全新增长点。 ❖ 投资建议。我们预计公司 2024-2026 年收入分别为 17.6、23.3、29.9 亿元；归母净利润分别为 6.88、8.79、11.15 亿元；EPS 分别为 3.44、4.40、5.57 元。参考可比公司估值，考虑到公司作为以放大器等信号链产品为核心的军工模拟芯片厂商，积极布局新产品、新市场，具有一定稀缺性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ❖ 风险提示：客户集中度较高，贸易摩擦，需求放缓，应收账款及票据余额较高。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 1,297 1,762 2,328 2,993 同比增速(%) 66.5% 35.8% 32.2% 28.6% 归母净利润(百万) 610 688 879 1,115 同比增速(%) 101.5% 12.7% 27.8% 26.8% 每股盈利(元) 3.05 3.44 4.40 5.57 市盈率(倍) 18 16 13 10 市净率(倍) 2.3 2.1 1.9 1.6 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2024 年 8 月 13 日收盘价 证券分析师：范益民 电话：021-20572562 邮箱：fanyimin@hcyjs.com 执业编号：S0360523020001 公司基本数据 总股本(万股) 20,000.00 已上市流通股(万股) 11,242.49 总市值(亿元) 102.62 流通市值(亿元) 57.69 资产负债率(%) 11.83 每股净资产(元) 24.34 12 个月内最高/最低价 98.48/50.75 市场表现对比图(近 12 个月) -43%-26%-8%9%23/0823/1024/0124/0324/0624/082023-08-14~2024-08-13振华风光沪深300华创证券研究所 振华风光（688439）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 报告从公司核心业务出发，聚焦模拟芯片及行业、军工装备及行业，认为 1）模拟芯片有着“少量多样、可替代性低、认证周期长、设计门槛高”的特点，行业具有“大赛道、波动小”的属性。我国作为全球最大的模拟芯片市场的同时，自给率仍处于较低水平。国内模拟芯片厂商有序拓展汽车、工控等新兴应用领域，逐渐缩小与国际先进水平的差距。2）随着我国传统武器装备迭代更新，军工电子产业链日渐完善，军工电子制造和军工电子技术不断提升，军工电子原材料自给率不断提高，在高景气赛道如导弹、雷达、无人机的推动下，我国军工电子行业即将迎来发展的黄金时期。3）从军工电子和民用电子差异，推导公司核心竞争力。 投资逻辑 公司作为军工模拟芯片的稀缺标的，充分受益于国防设备费用的增长和模拟芯片的国产替代。公司核心竞争优势为：1）相比于民用芯片，军工芯片以可靠性为核心要求、以武器装备配套和国家需求为牵引。公司作为国内高可靠放大器产品谱系覆盖面最全的厂家之一，产品在可靠性、工作温度范围等方面具有明显优势。2）公司控股股东中国振华业务涵盖从电子元器件到高端集成电路，充分布局产业生态链，形成协同高效、优势互补的产业集群。3）公司通过募投项目向 IDM 模式转型，通过“补链、强链、延链”，提升产线价值创造能力。4）2023 年公司推出 MCU、NAND、时钟缓冲器等新产品，并不断探索和研究民品市场，开辟全新增长点。 关键假设、估值与盈利预测 关键假设：1）公司充分受益于国防信息化的推进和模拟芯片的国产替代；2）公司在军工电子市场中保持领先优势，客户粘性较高；3）公司积极布局新产品、新市场，带来全新增长点；4）期间费用率随新品开拓市场小幅提升。 盈利预测、估值：我们预计公司 2024-2026 年收入分别为 17.6、23.3、29.9 亿元；归母净利润分别为