公用事业行业海外能源启示录之美国市场：电能市场弱化周期，辅助服务增收稳盈

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 40 [Table_Page] 深度分析|公用事业 证券研究报告 [Table_Title] 海外能源启示录之美国市场 电能市场弱化周期，辅助服务增收稳盈 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 发电业务：盈利脱钩燃料周期，供需确定利润空间。2008 年美国页岩气革命开始，天然气供给的增加叠加燃气发电低建造成本等优势下，天然气发电迅速挤占燃煤发电份额，并于 2015 年成为第一主力电源，2022 年末天然气发电量占比已达 43%、燃煤发电降至 16%；同时风光发电亦有序发展，截至 2022 年末风光发电量占比升至 14%左右。伴随高波动的新能源占比陆续提升，美国电力市场改革完成经济性向可靠性的转变。以 PJM 市场为例，发电盈利可拆分为发电量+机组容量两部分，电价顺燃料周期调整及电力供需平衡后，测算发电利润率处于2~4%（度电 0.1-0.3 美分）；容量部分伴随低建造成本的天然气发电增加后，当前度电增厚在 0.9~1.2 美分。伴随美国市场逐步完善，2009-2015 年卡尔派电力（2018 年私有化退市）EBITDA 利润率稳定在 22%。 ⚫ 辅助服务：风光高比例强化辅助服务需求，备用调频收入倍增。美国并不单独运行调峰市场，主要利用电能量现货交易完成调峰服务，而备用、调频服务结算价格均考虑电能市场机会成本的影响。以高风光接入比例的 CAISO 市场为例，风光发电占比突破 15%后，2016、2017 连续两年气电备用+调频收入翻倍增长，当前气电备用+调频收入折至度电约稳定在 0.1 美分/度；测算对调峰至 50%负荷的气电机组实际形成了约 1~1.5 美分/度的削峰补偿。我们总结深度调峰盈利的三因素：（1）峰谷价差拉阔：2016 年至今 CAISO 市场峰谷价差由 102%增至 250%；（2）燃料价格下行：低负荷运行将造成气耗提升，低燃料成本缩小单位变化；（3）峰价时段增多：单位时间调峰补偿力度加大。 ⚫ 我国启示：电改推动综合辅助服务千亿空间，关注新能源送出及消纳突出地区。2 月辅助服务电价纲领性文件落地，提出半年内各地上报“实操方案”，预计落地在即。我们测算 2030 年综合辅助服务市场空间 3880亿元，火电作为辅助服务提供主体，势必显著受益。我们认为，有望出台较高补偿的省份可能主要位于新能源的送出或消纳中心：送端而言，2024 年上半年青海、甘肃等 15 个省市区风光发电量占比超 15%；受端来看，保消纳、保供电双重压力的省份，会更有动力提升辅助服务补偿标准，如非水可再生能源消纳责任持续提升的江苏、浙江等。同时参考 CAISO 调峰市场对低效机组的出清，预计大容量机组有望充分受益。 ⚫ 辅助服务落地在即，火电商业模式革新、绿电有望建设加速。辅助服务落地加速火电三部曲，关注高 ROE+高分红+低估值兼备的华电国际 H、浙能电力、华润电力、广州发展，高股息申能股份，高成长国电电力、皖能电力，低估值中国电力，关注灵活性改造青达环保；绿电龙头三峡能源、龙源电力等。 ⚫ 风险提示。改革不及预期；煤价超额上涨；绿电装机进度低预期。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2024-08-13 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 郭鹏 SAC 执证号：S0260514030003 SFC CE No. BNX688 021-38003655 guopeng@gf.com.cn 分析师： 姜涛 SAC 执证号：S0260521070002 021-38003624 shjiangtao@gf.com.cn 分析师： 许子怡 SAC 执证号：S0260524010002 021-38003618 xuziyi@gf.com.cn 请注意，姜涛,许子怡并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 电改系列之辅助服务:“破壁”的启承——完善火电价值拼图 2024-02-19 电改系列之容量电价:“破壁”的开端 2023-11-12 欧盟能源启示录（二）:辅助服务演绎之路——稳定盈利、重塑价值 2023-10-09 [Table_Contacts] -20%-13%-6%0%7%14%08/2310/2301/2403/2406/2408/24公用事业沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 40 [Table_PageText] 深度分析|公用事业 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 华能国际 600011.SH CNY 7.36 2024/08/01 买入 9.05 0.70 0.80 10.51 9.20 2.14 2.01 7.90 8.60 华能国际电力股份 00902.HK HKD 4.60 2024/08/01 买入 5.28 0.70 0.80 6.06 5.28 1.23 1.15 7.90 8.60 华电国际 600027.SH CNY 5.50 2024/03/31 买入 8.40 0.65 0.74 8.42 7.39 2.78 2.60 9.30 10.00 华电国际电力股份 01071.HK HKD 4.04 2024/03/31 买入 5.19 0.65 0.74 5.73 4.98 1.89 1.76 9.30 10.00 国电电力 600795.SH CNY 5.51 2024/04/16 买入 6.07 0.43 0.48 12.81 11.48 2.06 1.89 14.40 14.60 中国电力 02380.HK HKD 3.64 2024/05/21 买入 3.96 0.36 0.46 10.11 7.91 1.96 1.73 8.00 9.70 华润电力 00836.HK HKD 22.25 2024/03/22 买入 27.28 3.03 3.38 7.34 6.58 2.41 2.07 15.50 15.60 浙能电力 600023.SH CNY 6.50 2024/05/04 买入 7.53 0.65 0.70 10.00 9.29 4.35 4.16 12.20 12.30 申能股份 600642.SH CNY 8.04 2024/05/04 买入 9.76 0.81 0.91 9.93 8.84 3.69 3.42 10.90 11.50 皖能电力 000543.SZ CNY 8.46 2024/04/17