债券策略报告：票息资产的矛盾及推演

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024 年 8 月 12 日 票息资产的矛盾及推演 债券策略报告 快跌行情的两个推演。利率债收益短期快升，仓位越重，产品净值自然难免扰动。从我们构建的利率与信用风格债券组合来看，近一周利率风格均跑输信用风格，而信用风格方面，城投债短端下沉的久期防御属性得以体现，而信用久期偏长的组合，并未出现想象中的大幅回撤。此次央行反复提示市场利率点位过低，这是不是会驱动配置力量腾挪进入信用债，或者拿稳信用类资产？鉴于当下市场表现，以下提出两个推演：1）需求拥挤在信用债，存量配置不算弱。2）流动性的瑕疵与负债端顾虑，会制约机构票息资产拿量。 信用债表现整体不弱的三个证据。第一，高回报+低回撤的又一次体现。与关键期限国债相比，主流信用资产近一周收益变化幅度相对可控，活跃交易信用债样本收益与年内低点距离普遍低于国债。第二，止盈意愿不算强烈。和 3 月中旬、4 月底和 7 月上旬对比，以 GVN 成交比例代表急售（或止盈）意愿来看，银行次级债成交读数虽创阶段新高，但成交收益偏离上一日中债估值收益幅度整体弱于 4 月底急跌区间，买盘力度尚可。此外，城投债和产业债以 GVN 形式达成交易的比例并未缔造高点，且交易偏离相对保守。第三，定价弹性较大的资产，这次看起来有点“钝化，特别体现在超长信用债和银行次级债。推演一的成立，核心还未脱离供需框架。第一，负债端没有出现大面积压力，从而未伤及底层票息资产。第二，理财扩规模的趋势还在。第三，债券净增缓慢还是痛点。 配置资金会否关注负债端压力？换手率和成交量的确在刻画这样的担心。一方面，换手率的低位，持债不炒的主流化。另一方面，城投债及超长产业债成交笔数转而向下。其中，10 年以上城投债交易，环比降幅不小。 总体上，利率债走跌，信用债稳健暗含目前债市的两个矛盾：一方面，利率债快跌，票息收益的确定性得以凸显，增量资金和存量配置都有切换到信用债的诉求，可绝对收益偏低的现状，意味着信用债可能并没有想象中扛波动（8 月 9 日信用调整力度有放大迹象）。另一方面，今年历次调整时间都偏短，导致投资者还没反应过来，债市再度进入上涨，票息资产“跌不动，涨得快”的印象被固化。本轮央行提示债券类产品存在净值波动的可能性，不排除部分债券产品投资者出现赎回，提前应对的措施。这也意味着管理人过度切向票息做收益，恐怕会牺牲持仓流动性，从而难以应对赎回。两个矛盾并不利好下沉和久期极致操作，而这两个操作方向又是目前信用债可以赚到超额收益的资产。所证券研究报告 尹睿哲 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120003 李豫泽 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120004 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 固定收益定期报告 以，短期观察负债端稳定性、资金面、票息资产定价及增量资金持续性，是接下来策略布局的关键。 短期来看，关注高流动性普信债有一定可取性，但久期不宜过短，以防利差保护不足，3 年至 4 年是较为合适的期限，隐含评级方面建议参考负债端稳定性执行，该期限 AA+更适合负债端不稳的账户。银行次级债流动性同样不错，但 4 年附近国股行二永债定价仍低于 10 年国债，加之近期调整偏慢，左侧机会适合关注。超长信用债在波动市中定价较为紊乱，建议转换思路，顺势关注较中等久期票息资产，以求防御。目前理财负债端成本不低，超长信用债或是其主要的收益增厚工具，待债市走向明朗，布局右侧仍有机会。 风险提示：测算失真，计算方法需调整，超预期信用事件，机构负债端面临压力。 固定收益定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 图表目录 图 1. 近一周，利率债风格组合显著跑输信用债组合，短端下沉组合最为扛跌 .......... 5 图 2. 7 月以来累计收益表现来看，久期策略的收益仍有一定扛跌空间................. 5 图 3. 收益在 2.3%以上的资产，并没有出现收益下得快，调整力度反而大的特征........ 6 图 4. 8 月以来，不同期限活跃交易主体存量券净价表现............................. 8 图 5. 二永债的价格弹性同样没有在近期展现出来 .................................. 8 图 6. 负债端看似并未出现较大问题，基金仍然处于净买入超长信用债阶段 ............ 9 图 7. 8 月以来，理财规模增幅快于去年同期...................................... 10 图 8. 理财存量规模达到 29.7 万亿 .............................................. 10 图 9. 信用债供给节奏弱于过去几年 ............................................. 11 图 10. 8 月以来，信用债换手率明显低于去年同期................................. 11 图 11. 即使预期城投债供给缩量，但成交并未朝着左侧去做 ........................ 12 图 12. 超长信用债的成交同样有缩量 ............................................ 12 图 13. 理财负债端成本依旧高于市场平均水平 .................................... 13 表 1： 信用债调整力度明显弱于利率债 ........................................... 6 表 2： GVN 形式成交的信用债比例未超过前几轮调整，估值偏离幅度亦偏低............ 7 表 3： 定价弹性较大的超长信用债，近期净价跌幅小于同期限国债，与此前特征相类似 . 7 表 4： 目前活跃交易二永债距离年内低点不足 10bp................................. 9 固定收益定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 4 利率债的快跌。近两周，跌宕起伏的债市行情，反复牵引投资者预期，不够稳定和清晰的主线逻辑，一边烘托着债市焦灼和焦虑，一边让“踏空”和“做反”摇摆常态化。事实上，7 月下旬，降息来得意外，抢配猝不及防出现，10 年和 30 年国债随即下破 2.15%和 2.35%，未能赶上利率债行情的投资