银行：会跌倒么？

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2025 年 07 月 13 日 银行：会跌倒么？ 策略定期报告 本周上证指数涨 1.09%，创业板指涨 2.36%，恒生指数涨 0.93%，大盘股涨幅居前，本周全A 日均交易额 14961 亿，环比上周有所上升。这点符合我们在上期周报《最佳的选择：“创”》的判断： “大盘指数维持强势”，但眼下不急于对大盘指数“牛不牛”下判断（尤其是快牛），“找准结构和方向”依然是最重要的。现阶段风险偏好抬升是定价核心矛盾，科技科创依然是维持占优推荐，而相对低估值分位的大盘成长（创业板指）或将成为最为受益的方向。同时，在上周周报中我们强调今年本轮 A 股大盘整体超预期偏强：即银行板块贡献了上半年绝大多数的涨幅，上证指数从年初的 3347 点涨到最新 3510 点附近，银行对大盘贡献高达到118.13 点。客观而言，只要银行维持上涨，那么“银行搭台、多方唱戏”将延续，大盘较难“二次探底”。 本周五大盘指数出现冲高回落，对应银行板块发生下跌，市场生怕“银行跌倒”？目前银行确实涨很久了，难免会有见顶回落的忧虑。我们认为现在没看到明确的理由，暂不是看空银行的时候。目前，从估值提升的角度，资金对于银行的抱团大致接近 2020 年中的茅指数，离彻底泡沫化还有一段距离；同时，银行股息率整体依然在 4%以上，依然具备对长债的吸引力；最后，最核心是基于主动信贷创造理论，背后对应社融扩张带来资金流入 A 股（主要是由债转股）不断流入并没有看到终结。更有可能看到的对应场景是：基于流动性充沛而带来大量增量流入资金的扩散：先从银行-再到非银-最后涌向科技+相对低估值大盘成长（尤其是创业板指数，再者是沪深 300 中的低估值品种），呈现金融-科技，低估值大盘股-相对低估值大盘股的规律。如果这种场景预判是准确的，那么 2014 年下半年将成为重要类比。 1、对于本轮银行抱团大致处于 2020 年中茅指数：第一，目前银行 PE 接近十年最高水平、PB 位于历史中位偏高水平，对应银行板块整体股息率达到 4%以上，相对长债利率依然有溢价，这或许“债转股”持续流入的底色；第二，从资金抱团视角，以 2019-2021 年茅指数作为对比，绝对收益抱银行 VS 相对收益抱茅指数，结合估值提升幅度与成交额占比区间震荡，当前银行所处阶段接近 2020 年中茅指数，还未形成机制泡沫化；第三，全球银行股（如富国银行、摩根大通等）在 2023 年至今都有显著上涨，虽然海外主要因净息差扩张，但结合国内银行股估值相对较低和高现金回报能力（高股息），不排除与全球银行定价的共振因素。 2、类比 2014：主动信贷扩张论依然在持续：事实上，当前 A 股市场强势，结合债券利率最终回归低位，同时人民币兑一篮子货币汇率持续走低，这与“主动信贷扩张扩张论”是紧密相关的：商业银行主动信贷扩张的同时，实体部门总需求收缩，最终导致资金流向各类资产市场。这种主动信贷扩张的证据是年初以来社融增速触底回升，同时包括信贷在内的广谱利率回落，这一量升价跌的组合反映出信贷增长更多为供应驱动而非需求拉升。从当下来看，在需求收缩物价低迷的背景下，监管引导商业银行增加信贷供应的意愿增强，若以 2014 年为参考，可以看到风格轮动的规律是：金融-科技双轮交替驱动。2014 年初银行搭台推动指数上台阶，随后扩散至非银；2014 年中旬开始科技成长风格接力；最后在 2014 年底银行、保险和券商为代表大金融板块集体爆发，推动指数加速冲顶，随后 2015 年步入科技牛市。 总结而言：目前特朗普延长关税暂缓期至 8 月 1 日，结合大漂亮法案暗示美财政支出扩张，这有助于风险偏好进一步提升，国内以主动信贷创造为核心的流动性支撑是持续的，那么大盘维持强势是大概率的，科技科创+创业板指依然是三季度我们坚定推荐的方向。面向下半年，若是将定价矛盾放在国内，那么对应“主动信贷创造论+类比 2019 年新旧动能转换”的组合，那么重点在于观察十五五产业规划与后续重要会议的重要改革（不仅仅是反内卷），定价主线是“新胜于旧”=俯卧撑（大盘）+杠铃（银行-微盘）+跷跷板（科技/新消费）；若将定价矛盾放在海外，那么对应“主动信贷创造论+类比 2020 中美欧共振”的组合，那么重点在于观察政治博弈的缓和（关税战偃旗息鼓，关注全球是否朝着“谈成”的方向与中美元首会晤）与经济周期力量（全球财政扩张，关注大漂亮法案落地）的回摆，定价主线是大盘步入牛市=低估值大盘成长为代表的核心资产占优。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 证券研究报告 林荣雄 分析师 SAC 执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 邹卓青 分析师 SAC 执业证书编号：S1450524060001 zouzq2@essence.com.cn 黄玮宗 联系人 SAC 执业证书编号：S1450123070007 huangwz1@essence.com.cn 相关报告 叙事的重要解释：新旧动能转化四阶段定价 2025-06-02 大盘震荡，但重要的是：新已胜旧 2025-05-25 科技产业投资方法论：理论基础及四阶段投资、龙头命运与 N 字型定价 2025-05-22 筹码定天下：银行和微盘的新高 2025-05-18 黄金坑成功兑现：后续是高低结构再平衡 2025-05-11 策略定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 内容目录 1. 近期权益市场重要交易特征梳理 ............................................... 4 2. 内部因素：二季度经济景气度尚可，政策对冲下三季度宏观尾部风险可控 .......... 29 3. 外部因素：6 月美联储继续维持利率不变；特朗普延长谈判窗口至 8 月 1 日 ........ 31 6 月 FOMC 会议纪要：宽松政策态度明显，重点关注关税与经济韧性 .......... 31 对等关税冲击再起，特朗普延长谈判窗口至 8 月 1 日 ...................... 32 图表目录 本周美股普跌，欧股、港股普涨 ............................................ 4 本周绩优股指数占优 ...................................................... 5 本周主要指数涨跌幅一览 .................................................. 5 本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块 ........................................ 5 本周万得全 A 换手率和成交额有所上升 ............