万华化学(600309)系列之十一：福建合作项目打开新篇章

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 万华化学 600309.SH 近期，万华化学公告披露计划将与阿布扎比国家石油（ADNOC）为主的联合体，以50%:50%的持股比例共同在福州投资建设 160 万吨/年的特种聚烯烃一体化项目。我们认为对于两家企业来说，都打开了发展的新篇章。具体如下： ⚫ ADNOC：平衡策略下的东进。ADNOC 的发展思路与阿联酋国家发展规划高度契合。2019 年后，阿联酋主动调整了外交策略，开始转向偏中立的外交方式。目前其在欧洲与美国已有较多化工产业投资，但在中国还几乎没有投资。特别是与中东大国沙特头号公司沙特阿美比较，ADNOC 在国内的产业影响力远远不足。从阿联酋的外交策略、ADNOC 现有的产业布局、对沙特阿美的参考与竞争等各角度分析，我们认为未来 ADNOC 在国内开展大规模产业投资是大势所趋。 ⚫ 万华化学：从主导到共赢。本次合作对于万华来说也是发展方式的突破，ADNOC 在国内重大投资的代表性意义、两家企业的长期互信、万华成熟高效的化工产业能力、绿电资源布局等条件为本次合作奠定了良好基础。以较有代表性的博禄化学与卫星化学的乙烷裂解项目比较，国内优秀企业的投资强度仅海外项目的一半不到。另外，本次合作是ADNOC在乙烷供应链上投资的再度加码，我们认为这也能侧面提升两家企业在乙烷供应链上的置信度。 ⚫ 经济性如何评估。本项目产品技术主要来自北欧化工的 Borstar 技术，与位于阿联酋本土的博禄化学情况相同。从博禄的经营情况可以看出项目盈利能力极强，2021-2023 年的销售毛利率分别高达 48%、44%和 37%，这来自于产品差异化带来的显著溢价和乙烷资源配套。我们预计技术优势在国内项目上能够复制，万华的高效建设与运营能力、以及双方共有的乙烷船队能够对冲乙烷运输的劣势，因此福建合作项目的盈利能力有望与博禄化学相当。 ⚫ 我们预测公司 24-26 年公司每股盈利 EPS 预测为 5.82、6.89 和 8.00 元，24 年可比公司 PE 估值为 16 倍，由于万华在其中的长期 ROE 和历史成长性更为突出给予 15%估值溢价对应 24 年 18 倍 PE，给予目标价 107.09 元，维持买入评级。 风险提示 ⚫ 宏观经济风险；原油价格波动风险；新项目进展风险；假设条件变化影响测算结果。 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 165,565 175,361 185,814 210,816 223,595 同比增长(%) 13.8% 5.9% 6.0% 13.5% 6.1% 营业利润(百万元) 19,839 20,389 22,948 28,087 32,451 同比增长(%) -32.6% 2.8% 12.5% 22.4% 15.5% 归属母公司净利润(百万元) 16,234 16,816 18,273 21,642 25,117 同比增长(%) -34.1% 3.6% 8.7% 18.4% 16.1% 每股收益（元） 5.17 5.36 5.82 6.89 8.00 毛利率(%) 16.6% 16.8% 17.5% 18.1% 19.1% 净利率(%) 9.8% 9.6% 9.8% 10.3% 11.2% 净资产收益率(%) 22.3% 20.3% 19.2% 19.7% 19.7% 市盈率 13.6 13.1 12.1 10.2 8.8 市净率 2.9 2.5 2.2 1.9 1.6 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2024年08月15日） 70.36 元 目标价格 107.09 元 52 周最高价/最低价 97.25/65.53 元 总股本/流通 A 股（万股） 313,975/313,975 A 股市值（百万元） 220,913 国家/地区 中国 行业 石油化工 报告发布日期 2024 年 08 月 16 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% -8.03 -13.77 -20.68 -24.23 相对表现% -8 -9.91 -12.84 -11.11 沪深 300% -0.03 -3.86 -7.84 -13.12 倪吉 021-63325888*7504 niji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517120003 顾雪莺 guxueying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080005 万华化学系列之十：ADNOC 能否助力构建乙烷供应链 2024-06-07 万华化学系列之九：ADNOC 收购科思创影响分析 2023-08-07 万华化学系列之八：复苏趋势下弹性凸显 2023-03-22 万华化学系列之十一：福建合作项目打开新篇章 买入 （维持） 万华化学深度报告 —— 万华化学系列之十一：福建合作项目打开新篇章 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1、引言 ......................................................................................................... 4 2、ADNOC：平衡策略下的东进 .................................................................... 4 3、万华化学：从主导到共赢 .......................................................................... 7 4、经济性如何评估 ........................................................................................ 8 5、投资建议 ................................................................................................ 10 6、风险提示 ................................................................................................ 10 万华化学深度报告 —— 万华化学系列之十一：福建合作项目打开新篇章 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：万