老白干酒(600559)深度跟踪报告：四大边际改善，利好河北地产酒龙头

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 老白干酒 600559.SH ⚫ 受益特别国债支持，新开工项目高增或刺激河北白酒市场需求。23 年以河北为代表的多地遭遇了洪涝、台风等灾害， 为此我国在 23Q4 增加发行特别国债 1 万亿元。其中，河北积极争取国债资金用于灾后恢复重建和防减救灾工程建设。作为特别国债政策的主要受益大省之一，24 年 1-6 月河北省固定资产新开工项目计划总投资累计同比增速达到 20%，使今年以来河北省经济表现相对较好。白酒消费与当地经济繁荣程度以及工程建设项目开展息息相关，24 年河北白酒市场需求有望得到刺激。 ⚫ 河北白酒竞争格局边际改善，中低端来自丛台的竞争减弱。河北省饮酒量较大、偏好低度与浓香酒、整体主流消费价格带偏低。23 年河北白酒市场规模约 370 亿元，对应 19-23 年 yoy 为 17%。23 年其白酒消费主流价格带约 150 元，低于安徽、江苏。需求侧，随着河北省内雄安新区打造疏解北京非首都功能集中承载地，京津冀进一步深化协同发展，省内人均消费提升有望带动白酒消费价格带进一步向安徽等市场靠齐。供给侧，地产酒老白干等发力布局次高端，全国低度高端酒势头良好，预计将引领河北白酒消费升级。23H2 起丛台人事调整，我们预计其进入管理、库存、经销网络等的阶段性调整期。作为河北地产酒最大竞对，丛台调整使老白干在省内的竞争环境边际改善。预计老白干将抓住机遇，进一步提升河北省内市占率。 ⚫ 降本增效、费用聚焦，利润率改善空间大。老白干的费用率处于上市白酒公司中较高水平，使其以往净利率较低。在当前白酒消费整体承压的背景下，公司更加注重降本增效和费用聚焦，其费用率具备较大下降空间。24Q1 公司销售费用率为22.9%，同比-3.0pct，净利率为 12.05%，同比+1.84pct，已经呈现销售费用率改善带动盈利能力提升的趋势，预计后续盈利能力的持续提升将助力老白干盈利增长。 ⚫ 武陵酒强势引领高端增长，深度全省化可期。武陵酒持续深耕消费者培育，有望长期承接湖南市场本土高端酱酒消费需求。其坚持以短链直连终端为主的渠道模式，使厂家有动销、终端有利润，具备良好健康的库存和价盘，短期深度全省化、长期迈向全国化可期。 我们维持预测公司 24-26 年每股收益分别为 0.91、1.18、1.45 元。沿用 FCFF 估值方法，计算公司权益价值为 233.31 亿元，对应目标价 25.50 元，维持买入评级。 风险提示：河北省内竞争加剧、武陵酱酒增长不及预期、消费升级不及预期风险、假设条件变化影响测算结果风险 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 4,653 5,257 5,966 6,647 7,312 同比增长(%) 15.5% 13.0% 13.5% 11.4% 10.0% 营业利润(百万元) 935 884 1,102 1,437 1,737 同比增长(%) 83.6% -5.4% 24.6% 30.4% 20.9% 归属母公司净利润(百万元) 708 666 828 1,081 1,326 同比增长(%) 81.8% -5.9% 24.4% 30.6% 22.6% 每股收益（元） 0.77 0.73 0.91 1.18 1.45 毛利率(%) 68.4% 67.2% 68.3% 69.5% 70.4% 净利率(%) 15.2% 12.7% 13.9% 16.3% 18.1% 净资产收益率(%) 17.5% 14.5% 15.6% 17.5% 18.9% 市盈率 22.7 24.1 19.4 14.8 12.1 市净率 3.7 3.3 2.8 2.4 2.2 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2024年08月15日） 17.64 元 目标价格 25.50 元 52 周最高价/最低价 26.27/14.84 元 总股本/流通 A 股（万股） 91,475/90,427 A 股市值（百万元） 16,136 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2024 年 08 月 16 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% -6.27 0.8 -20.24 -30.2 相对表现% -6.24 4.66 -12.4 -17.08 沪深 300% -0.03 -3.86 -7.84 -13.12 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 姚晔 yaoye@orientsec.com.cn 燕斯娴 yansixian1@orientsec.com.cn 老白干本部稳健，武陵酒持续引领增长 2024-04-30 武陵酒表现亮眼，老白干甲等系列经调整有望再出发 2023-10-30 库存良性增速暂时承压，看好下半年业绩弹性 2023-08-30 四大边际改善，利好河北地产酒龙头 ——老白干深度跟踪报告 买入 （维持） 老白干酒动态跟踪 —— 四大边际改善，利好河北地产酒龙头 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 老白干：四大边际改善，利好河北地产酒龙头 ............................................... 4 受益特别国债支持，新开工项目高增或刺激河北白酒市场需求 .......................................... 4 河北白酒竞争格局边际改善，中低端来自丛台的竞争减弱 ................................................. 5 降本增效、费用聚焦，利润率改善空间大 .......................................................................... 7 武陵酒强势引领高端增长，深度全省化可期 ....................................................................... 8 投资建议 ...................................................................................................... 11 风险提示 .............................................................................