【宏观快评】7月经济数据点评：进入尾声的疫后恢复，尚未来临的第二拐点

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观快评 2024 年 08 月 16 日 【宏观快评】 进入尾声的疫后恢复，尚未来临的第二拐点——7 月经济数据点评 ❖ 核心观点：对于 7 月的经济数据点评，我们阐述三个观点。 1、内需来看，疫后恢复带来的聚集性消费的回升或进入尾声。此前，受服务消费回升以及其他因素影响，投资者关注的经济与调控者关注的经济有较大偏离，带来的是政策判断上易出现较大的偏离。此后，这一因素消弭后，对政策的触发点的关注可重新回到出口、耐用品消费、制造业投资等常规经济变量。四季度或是重要的政策博弈点（影响因素包括以旧换新政策进入效果检验期、出口基数走高、美国大选落地、企业利润受高基数影响可能读数转负等）。 2、物价来看，价的第二拐点尚未来临。依然需要关注居民、企业、政府的支出意愿是否在回升。从企业居民存款增速差（代表居民）、M1（代表企业）、城投、政策行、地方政府的扩表幅度与速度（代表政府）等数据来看，第二拐点尚未来临，PPI、名义 GDP 维持当下是 U 型底的判断。这意味着对于权益而言，高股息、高 ROE 的资产仍将有相对优势。 3、供需均衡的居民收入视角：当下是依托债务的行业产出增速（影响从业者收入）下行、依托财政支出的行业产出增速（影响从业者收入）下行。扩容（从业者人数增加、收入增加）的方向或包括新兴产业（制造业中的装备制造业、服务业中的信息业）以及公共服务。我们对其空间作简要的国际对比分析。即，供需新均衡的出现，若依托于居民，则需要看到居民收入端进入新均衡。 ❖ 点评 1：进入尾声的疫后恢复 疫情结束之后，受益的是聚集性消费（如餐饮、出行等）以及相关从业人员（如外来务工人员）。我们观察四个指标，结论是疫后的服务消费的修复或已进入尾声。1）2 季度，农民工视角下的 GDP 增速与 GDP 增速的差距已经回到疫情前正常区间。2）7 月，农民工失业率是 2023 年 3 月以来首次同比回升。3）餐饮：7 月餐饮增速 3%，低于 2019 年同期增速。4）居民的中长距离出行：从铁路、民航客运量增速来看，均已低于 2019 年同期。 ❖ 点评 2：尚未来临的第二拐点 我们关注 PPI、名义 GDP 的第二拐点（向上拐点）何时到来。对于名义 GDP而言，从 2023 年三季度到 2024 年 2 季度，连续四个季度在 4%附近。对于 PPI而言，从 2022 年四季度到 2024 年 2 季度，连续 7 个季度同比转负。 从领先指标来看，第二拐点尚未来临。关注指标包括 7 月的 M1、企业居民存款增速差、7 月政府债发行量、7 月的城投净融资量、7 月的政策性负债端的增量、煤价、PMI 等数据。 ❖ 点评 3：供需均衡的居民视角的分析 对于供需均衡这一话题，牵扯的变量较多，既包括产出端的产能变化，也包括需求端的消费、投资、出口等因素的变化。若聚焦居民这一变量，则可简化为关注居民收入端的变化。（产出由产能决定，居民影响不大。居民消费本质是收入的函数）。首先：供需均衡的压力的分析，来自两个群体的收入增速的下行，或者说两类行业的产出增速的下行。 1）依托债务增长的行业：分析建筑业、地产业、金融业。三者合计的增加值增速，今年 1 季度、2 季度增速分别是 1.77%，1.79%。与工增的差距达到 4 个点以上。2010-2019 年，平均差距在 0%左右。类似的数据是工增与贷款余额的增速差距。 2）依托财政支出的行业：我们分析“其他行业”（GDP 行业分类中的最后一个行业）。“其他行业”的需求端特征是高度依赖政府消费（财政支出）。今年以来，工增增速持续大幅高于“其他行业”的增速。2 季度，工业增加值增速为 5.9%，“其他行业”为 3.1%，工增高于“其他行业”2.8 个百分点。此前，2015-2019 年，工增增速持续低于“其他行业”的增速。 其次，供需均衡的有利因素分析，即从业者人数、收入有望增加的行业。 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com 执业编号：S0360519100003 相关研究报告 《【华创宏观】时隔 1 年，逆周期因子影子或首次撤出》 2024-08-15 《【华创宏观】7 月金融数据对应居民的三个故事——7 月金融数据点评》 2024-08-14 《【华创宏观】央行的三个关切——2024 年二季度货币政策执行报告理解》 2024-08-11 《【华创宏观】从物价看需求的三个隐形压力——7 月通胀数据点评》 2024-08-09 《【华创宏观】如何理解新兴市场出口波动？——7 月进出口数据点评》 2024-08-09 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 1）新兴产业产出仍有壮大空间。7 月 30 日政治局会议指出，“要培育壮大新兴产业和未来产业。要大力推进高水平科技自立自强”。关注两类行业。一类是工业中的新动能。7 月份，规模以上装备制造业增加值同比增长 7.3%，较 6月份加快 0.4 个百分点，增速高于全部规模以上工业 2.2 个百分点。与日韩对比，1980 年的日本、2010 年的韩国，制造业中装备制造业的体量分别高达40.1%、50.9%。2023 年中国全年规模以上工业中，装备制造业增加值占规模以上工业增加值比重为 33.6%，即或仍由较大空间。二是服务业中的信息业。7 月，信息业生产指数为 12.6%，保持较快增长。但若比较经济中的信息业占比，2023 年中国为 4.4%，美国为 5.4%。仍有较大的向上空间。 2）公共服务产出仍有扩容空间。7 月 30 日政治局会议指出，“把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手，支持文旅、养老、育幼、家政等消费。要进一步调动民间投资积极性，扩大有效投资。”可以从两个角度阐述这类行业的扩容空间：一是与美国对比，2023 年中国居民消费中服务消费占比为 45.2%，美国居民消费结构中，66.7%为服务消费。二是与日本对比，日本 1990-2003 年（东京房价调整期），地产+金融+建筑的从业人员数量下行 18.6%。同期，服务业（不含地产、金融、零售、交运）从业人员数量增长 27.3%。 ❖ 点评 4：7 月经济数据 值得关注的信息包括：1）就业：农民工失业率有所上行。2）社零：餐饮增速低于预期，主要是限额以上回落幅度较大。此外，非耐用品消费中，烟酒增速降至-0.1%，前值为 5.2%。耐用品消费中，通讯器材增速较高。3）地产：狭义库存仍在扩大，新房、二手房房价同比降幅仍在扩大。土地成交依然低迷。4）工增：产销率依然偏低。运输设备、电力设备、电子设备、有色金属加工等行业增速偏高。5）投资：7 月回落幅度较大，受天气、财政、地产三个因素的影响。增速较高的是采矿业、制造业、电热气水、建筑业、水利、铁路、航空、信息业等。 ❖ 风险提示：