三友医疗(688085)深度报告：国内业绩拐点或至，海外有望进入加速发展阶段

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 三友医疗(688085) 医疗器械/医药生物 [Table_Date] 发布时间：2024-08-12 [Table_Invest] 增持 上次评级： 增持 [Table_Market] 股票数据 2024/08/12 6 个月目标价（元） -- 收盘价（元） 17.92 12 个月股价区间（元） 13.02~22.87 总市值（百万元） 4,452.29 总股本（百万股） 248 A 股（百万股） 248 B 股/H 股（百万股） 0/0 日均成交量（百万股） 1 [Table_PicQuote] 历史收益率曲线 [Table_Trend] 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 6% 0% -17% 相对收益 10% 9% -3% [Table_Report] 相关报告 《三友医疗（688085）：短期业绩承压，看好长期业绩回弹》 --20230830 《关注近期医药行业多板块机会》 --20240806 《东北医药行业报告：关注政策出台催化创新药产业景气度提升》 --20240805 《东北医药行业动态报告：上海市出台支持生物医药产业创新发展政策》 --20240805 [Table_Author] 证券分析师：刘宇腾 执业证书编号：S0550521080003 010-63210890 liuyt@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 / 公司深度报告 国内业绩拐点或至，海外有望进入加速发展阶段 ---三友医疗深度报告 报告摘要： [Table_Summary] 骨科行业进入稳健扩张阶段，国产替代有望持续。1）2019-2021 年，椎间 盘 疾 病 与 脊 柱 关 节 强 硬 相 关 患 者 在 县 级 医 院 占 比 分 别 为59.0%/60.1%/44.2%、59.7%/62.4%/44.1%，行业进入有序扩张阶段，核心区域仍以城市为主；2）脊柱国采前强生、美敦力、史赛克三大巨头市场份额接近 60%，占据市场主导地位，根据脊柱国采需求量数据，三大进口品牌集采需求量占比低至 10%以下，通过集采国产品牌份额有望实现明显提升；3）发达区域三友医疗市场份额稳健提升。我们认为，一方面，三友医疗受益于国产替代，另一方面，三友医疗发达区域占比较高，TOP5 区域需求量占比达到三友总需求量 44.2%，随着县级医院患者数量下降，城市区域与发达区域手术量保持稳健增长，公司有望从中受益。 政策端：集采影响逐步出清，价格同比可比后，拐点有望于三季度到达。1）各省/市集采政策密集于 2023 年 3-5 月落地，24 年 Q2 开始价格陆续同比可比；2）公司上半年脊柱新产品持续获批，产品矩阵不断丰富，水木天蓬超声骨刀借助公司渠道，营收高增速有望维持。我们认为，公司产品间协同效应有望持续加强，叠加三季度脊柱业务价格同比可比，公司业绩有望迎来拐点。 经营端：国内市场保持稳健增长，海外市场有望加速发展。1）国内市场骨科手术量进入稳健增长阶段，考虑到公司脊柱领域产品优势持续加强，设备+耗材+机器人（暂未拿证）协同，有望保持高于行业平均增速的稳健增长；2）海外市场持续收获阶段性成果。①海外收购 Implanet，以 Zeus系统为基础，新的 Jazz 脊柱内固定系统也于 5 月份取得 FDA 批准，产品+技术+渠道强强联合下，放量可期；②公司于一季度完成了以美国本土人士构成的美国销售团队的组建工作，该团队具备丰富的美国本土医生和经销商资源，直营团队助力美国市场长期竞争力提升。 盈利预测：公司基本面稳定，集采政策风险逐渐出清，国内市场有望保持稳健增长，公司收购 Implanet，美国建立直营团队，出海进入新阶段，看好海外市场业绩增长预期。考虑到集采对公司业绩影响，我们小幅调低 24 年业绩预测，预计 2024-2026 年公司归母净利润 1.39/1.81/2.29 亿元，EPS 为 0.56/0.73/0.92，当前市值对应 PE 分别为 32/25/19 倍。公司业绩有望于 Q3 迎来拐点，维持“增持”评级。 风险提示：海外拓展不及预期、国内竞争加剧、准入不及预期等风险。 [Table_Finance] 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 649 460 543 689 925 (+/-)% 9.40% -29.08% 17.97% 26.79% 34.37% 归属母公司净利润 191 96 139 181 229 (+/-)% 2.39% -49.91% 45.67% 29.95% 26.29% 每股收益（元） 0.84 0.38 0.56 0.73 0.92 市盈率 33.04 51.32 31.98 24.61 19.48 市净率 3.41 2.53 2.28 2.23 2.15 净资产收益率(%) 10.84% 5.09% 7.12% 9.06% 11.01% 股息收益率(%) 0.47% 0.44% 2.23% 2.34% 2.32% 总股本 (百万股) 226 248 248 248 248 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%2023/8 2023/11 2024/22024/5三友医疗沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 61 [Table_PageTop] 三友医疗/公司深度 目 录 1. 公司基本情况 ...................................................................................................... 5 1.1. 经过多年深耕，全面开启海外拓展 ....................................................................................... 5 1.2. 股权结构相对集中，利于决策快速执行 ............................................................................... 6 1.3. 管理层从业经验丰富，国际化背景有望赋能出海拓展 ....................................................... 7 1.4. 公司产品矩阵完备，覆盖绝大多数脊柱手术术式 ............................................................... 9 2. 国产替代+长期支付能力提升，行业景气度有望持续 ................................. 14 2.1. 流行病学数据分析，骨科赛道 β 有望稳健提升 ...................................................