全球视野看中国资产周报（2019年第17期）：先提“普遍降准”的逻辑

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观研究 定期报告 先提“普遍降准”的逻辑 2019 年9 月5 日 全球视野看中国资产周报（2019 年第 17 期） 主要预测 % 18 19E GDP 6.6 6.4 CPI 2.1 2.3 PPI 3.5 1.2 社会消费品零售 9.3 9.3 工业增加值 6.3 5.8 出口 12.0 4.0 进口 18.9 5.0 固定资产投资 5.5 4.2 M2 8.0 7.0 人民币贷款余额 12.8 11.3 1 年期存款利率 1.50 1.50 1 年期贷款利率 4.35 4.35 人民币汇率 6.90 6.60 最新数据（7 月） 工业 城镇投资 零售额 CPI 2.8 PPI -0.3 资料来源：CEIC，招商证券 核心观点： 9 月 4 日国常会召开，会议涉及部署精准施策加大力度做好“六稳”工作、地方政府专项债发行与使用、保持物价总体稳定等内容，而会议中所提到的“坚持实施稳健货币政策并适时预调微调，及时运用普遍降准和定向降准等政策工具”更为引人关注，“普遍降准”这一提法事实上超出了市场此前的预期，预计将明显提振股债价格走势。 “普遍降准”，一方面有利于向金融机构提供“便宜”且长期的资金支持普惠金融、小微企业融资，在一定程度上也有利于解决流动性分层的问题；另一方面也为四季度潜在的债券供给提供了对冲的选项。但除此之外，需要注意的一点是，为何先提“降准”而未直接提及“降息”？我们认为很可能仍是考虑到目前仍面临的稳汇率约束，近期逆周期因子的作用效果创下了年内新高，而相较于 MLF 利率的调整，准备金率理论上仍属于中性冲销工具并不会带来额外的压力。MLF 利率等政策利率的调整，预计最快至本月中才会出现。 此外，另一国际主流债券指数公司摩根大通宣布将于明年 2 月开始，分步将中国政府债券纳入其全球新兴市场政府债券指数系列（GBI-EM），目前跟踪这一指数的资产规模大致为 2300 亿美元，根据 10%的权重上限这一纳入将合计吸引外资流入 230 亿美元。重申今年下半年应当重视外资因素对于债券收益率的拉低作用。 图 1：中间价逆周期因子作用效果估算 -0.01000.00000.01000.02000.03000.04000.05000.06000.07000.08002019/5/62019/5/112019/5/162019/5/212019/5/262019/5/312019/6/52019/6/102019/6/152019/6/202019/6/252019/6/302019/7/52019/7/102019/7/152019/7/202019/7/252019/7/302019/8/42019/8/92019/8/142019/8/192019/8/242019/8/292019/9/3逆周期因子估算-5日移动平均（正值表示往升值调整） 资料来源：Wind，招商证券 谢亚轩 xieyx@cmschina.com.cn S1090511030010 林 澍 86-755-83734406 linshu@cmschina.com.cn S1090518110002 罗云峰 luoyunfeng@cmschina.com.cn S1090518110003 张一平 zhangyiping@cmschina.com.cn S1090513080007 刘亚欣 liuyaxin@cmschina.com.cn S1090516100001 高 明 gaoming3@cmschina.com.cn S1090518010002 张秋雨 zhangqiuyu@cmschina.com.cn S1090519010001 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 国际资本流动的决定因素、传导渠道与中国资产价格表现 图 2：美元与欧元汇率 近期美元指数冲高回落，一度站上 99 整数关口创下 2 年多以来的新高，目前再度回落至 99以下。近期美元指数的冲高仍主要与弱势的欧元、英镑有关，而背后主要受到了曲折的英国“脱欧”进程以及欧央行候任行长拉加德认为“仍有降息空间”的影响。而受到跌落“荣枯线”的制造业 PMI 的影响，美元指数回落，重回其经济基本面逻辑。9 月 5 日盘中报98.67，较 8 月 23 日仍升值1.04%。 1.001.051.101.151.201.251.301.351.401.451.50707580859095100105美元指数欧元兑美元（右轴） 资料来源：Wind，招商证券 图 3：避险情绪 避险情绪近期再度升温，全球风险偏好边际走弱。目前英国“脱欧”不断反复，前景扑朔迷离，9 月 3 日英国下议院对一项避免“无协议脱欧”的措施进行表决，议会将可能推出法案将脱欧最后日期延后，约翰逊则当即宣布将寻求提前大选。9 月 3 日 VIX 指数收于19.66，相较 8 月 23 日略有下降。 05101520253035402018-01-022018-01-222018-02-112018-03-032018-03-232018-04-122018-05-022018-05-222018-06-112018-07-012018-07-212018-08-102018-08-302018-09-192018-10-092018-10-292018-11-182018-12-082018-12-282019-01-172019-02-062019-02-262019-03-182019-04-072019-04-272019-05-172019-06-062019-06-262019-07-162019-08-052019-08-25VIX 资料来源：Wind，招商证券 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 4：中美利差 上周央行通过公开市场操作净回笼资金 1300 亿元，另外 MLF到期 1490 亿元，央行基本上等量续作 MLF1500 亿元，但资金面仍边际转松。本周前 3 日央行并未操作逆回购，净回笼资金 1400 亿元。债券收益率近来维持震荡，本周以来趋于下行。9 月 3 日中国 10 年期国债收益率较 8 月 23 日持平于 3.06%，9月 3 日美国 10 年期国债收益率较 8 月 23 日再下 5bp 至 1.47%，相应的中美长端利差进一步扩大 5bp 至 159bp。 -1,500-1,000-50005001,0000.000.501.001.502.002.50中美利差银行结售汇差额（右轴） 资料来源：Wind，招商证券 图 5：外汇市场交易量指标 近来中国外汇市场交易量指数边际走弱，在美元指数再度冲高 99 关口的情况下，人民币汇率目前仍旧维持弱势。 -800-600-400-2000200400600-50-40-30-20-10010203040Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-1